2020年，債券(quan)市場走出“深(shen)V”行情(qing)。一季度受疫(yi)情(qing)影(ying)響，債券(quan)收益率(lv)大幅下(xia)行至2016年以來的(de)低點(dian)以下(xia);自5月份開始，現(xian)券(quan)收益率(lv)大幅上行;到12月底，收益率(lv)已(yi)基(ji)本上行至2020年年初水平。
從收益(yi)率(lv)曲(qu)線形態(tai)看，2020年(nian)(nian)，收益(yi)率(lv)曲(qu)線經歷了先(xian)走(zou)陡后又(you)走(zou)平的過程。新冠疫(yi)情暴發后，穩健(jian)的貨(huo)幣政策更加(jia)注重(zhong)靈(ling)活適度(du)，流動性充裕(yu)，存款準備金利(li)(li)率(lv)調降，帶動短端利(li)(li)率(lv)快速下行，期(qi)限利(li)(li)差擴大至(zhi)歷史(shi)高位，10年(nian)(nian)期(qi)與1年(nian)(nian)期(qi)利(li)(li)差上行至(zhi)146個基點。后續(xu)隨著(zhu)流動性邊際收緊，期(qi)限利(li)(li)差縮窄至(zhi)歷史(shi)平均水(shui)平，10年(nian)(nian)期(qi)與1年(nian)(nian)期(qi)利(li)(li)差縮窄至(zhi)56個基點左右(you)。
2021年，影響債券(quan)市場的主要因素(su)有以下四點(dian)。
第一，經濟復蘇延續。2020年第一季(ji)度，我(wo)國經濟增速從低位開始回(hui)升，第三季(ji)度GDP同(tong)比增速已(yi)回(hui)升至4.9%。支撐經濟增長的動能逐(zhu)步(bu)從投資轉向消費，從制造業(ye)逐(zhu)步(bu)傳導向服務業(ye)。2021年，經濟復蘇趨勢(shi)預(yu)計延續。
2020年(nian)，在(zai)逆(ni)周期(qi)(qi)政策調節下，固定資(zi)(zi)產(chan)投(tou)資(zi)(zi)率先修(xiu)復，1月(yue)至12月(yue)，全國固定資(zi)(zi)產(chan)投(tou)資(zi)(zi)同比增(zeng)長2.9%，累計增(zeng)速繼(ji)續回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)。其(qi)中(zhong)，地(di)(di)產(chan)和基(ji)建是(shi)支撐投(tou)資(zi)(zi)回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)的(de)(de)主(zhu)要因素，制造業投(tou)資(zi)(zi)恢(hui)復相對較(jiao)慢，但四季度以來開始加速。2020年(nian)，地(di)(di)產(chan)投(tou)資(zi)(zi)強(qiang)勁(jing)，后續地(di)(di)產(chan)投(tou)資(zi)(zi)放(fang)緩(huan)的(de)(de)可能性(xing)較(jiao)高，但短期(qi)(qi)內(nei)地(di)(di)產(chan)竣(jun)工(gong)或將形成支撐，地(di)(di)產(chan)庫(ku)存目前(qian)也處于較(jiao)低(di)位置。2021年(nian)，地(di)(di)產(chan)投(tou)資(zi)(zi)短期(qi)(qi)內(nei)有(you)望(wang)(wang)保持韌性(xing)，中(zhong)長期(qi)(qi)增(zeng)速預計緩(huan)慢下行。基(ji)建投(tou)資(zi)(zi)預計保持平穩。制造業投(tou)資(zi)(zi)有(you)望(wang)(wang)繼(ji)續回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)，原因有(you)三(san)個方面：一是(shi)從庫(ku)存周期(qi)(qi)看，一個完整的(de)(de)庫(ku)存周期(qi)(qi)約(yue)為42個月(yue)，本次庫(ku)存回(hui)升(sheng)(sheng)(sheng)始于2020年(nian)1月(yue)，目前(qian)尚未結束，2021年(nian)有(you)望(wang)(wang)持續;二(er)是(shi)出口以及地(di)(di)產(chan)竣(jun)工(gong)將對制造業形成支撐;三(san)是(shi)2020年(nian)企(qi)業中(zhong)長期(qi)(qi)貸(dai)款(kuan)增(zeng)幅較(jiao)大，預示(shi)制造業修(xiu)復前(qian)景(jing)較(jiao)為樂觀。
2020年，出口(kou)(kou)保(bao)持(chi)(chi)較(jiao)高景氣度，2021年，出口(kou)(kou)景氣度預計能(neng)夠維持(chi)(chi)。一方面，RCEP協議(yi)簽(qian)訂后，對后續出口(kou)(kou)有所提(ti)振;另一方面，海(hai)外需求持(chi)(chi)續復蘇，對出口(kou)(kou)形(xing)成(cheng)支撐。不過，隨著疫苗(miao)研發(fa)完成(cheng)后海(hai)外工廠復工，替(ti)代效應對出口(kou)(kou)的支撐將逐(zhu)步減弱。
疫情(qing)防控期(qi)間消(xiao)(xiao)費增速(su)回升(sheng)一直較為緩慢，但2020年8月份以來(lai)，消(xiao)(xiao)費有加速(su)修復(fu)的跡象。隨著經濟回升(sheng)，居民收入(ru)增速(su)也穩(wen)步回升(sheng)，消(xiao)(xiao)費意愿逐步修復(fu)。同時，地(di)產進入(ru)后周期(qi)也對相(xiang)關家具(ju)、家電(dian)消(xiao)(xiao)費形成拉(la)動，預(yu)計2021年消(xiao)(xiao)費能(neng)夠(gou)延續回升(sheng)的趨勢。
通脹(zhang)進入(ru)溫和(he)上(shang)行(xing)階(jie)段。2020年(nian)，整體呈(cheng)現(xian)出CPI持續下行(xing)、PPI緩(huan)慢回(hui)升的趨勢。展望(wang)(wang)2021年(nian)，通脹(zhang)預(yu)(yu)計(ji)(ji)保(bao)持溫和(he)上(shang)行(xing)態勢。根據測算，年(nian)內隨(sui)著(zhu)(zhu)豬肉供給持續增(zeng)加以及基數抬升，CPI預(yu)(yu)計(ji)(ji)繼(ji)續下行(xing)，2021年(nian)1月(yue)份或為(wei)低點，隨(sui)后(hou)逐步(bu)回(hui)升。PPI方面，預(yu)(yu)計(ji)(ji)后(hou)續隨(sui)著(zhu)(zhu)全球復(fu)工，工業品價(jia)格上(shang)漲，PPI回(hui)升趨勢有望(wang)(wang)延續。
第二(er)，2021年(nian)(nian)，利(li)(li)率(lv)(lv)債(zhai)(zhai)供需矛盾(dun)將緩(huan)解(jie)。2020年(nian)(nian)5月份以(yi)來，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)供給是(shi)(shi)推動收(shou)(shou)益率(lv)(lv)上行的(de)主要因素(su)，2021年(nian)(nian)，利(li)(li)率(lv)(lv)債(zhai)(zhai)供需矛盾(dun)預計(ji)(ji)(ji)將有所(suo)緩(huan)解(jie)，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)供給對收(shou)(shou)益率(lv)(lv)的(de)約(yue)束將減弱(ruo)。一(yi)方(fang)面，國(guo)債(zhai)(zhai)和地方(fang)債(zhai)(zhai)供給或將減少;另一(yi)方(fang)面，需求端(duan)增持(chi)力(li)量有望維持(chi)。一(yi)是(shi)(shi)商業銀(yin)行是(shi)(shi)利(li)(li)率(lv)(lv)債(zhai)(zhai)增持(chi)主力(li)，預計(ji)(ji)(ji)2021年(nian)(nian)銀(yin)行配債(zhai)(zhai)額(e)度將有所(suo)增加。二(er)是(shi)(shi)預計(ji)(ji)(ji)境(jing)外機構(gou)(gou)(gou)增持(chi)力(li)量增強。2020年(nian)(nian)，美債(zhai)(zhai)收(shou)(shou)益率(lv)(lv)維持(chi)在0.8%以(yi)下的(de)低位，中(zhong)美利(li)(li)差保持(chi)在230個基點，同時(shi)人民(min)(min)幣匯率(lv)(lv)升值，使得(de)中(zhong)國(guo)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)對境(jing)外機構(gou)(gou)(gou)保持(chi)較(jiao)強的(de)吸引(yin)力(li)。考慮到人民(min)(min)幣債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)納入全球債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)指數，預計(ji)(ji)(ji)2021年(nian)(nian)境(jing)外機構(gou)(gou)(gou)增持(chi)這一(yi)趨勢有望增強。三是(shi)(shi)隨(sui)著近期高等(deng)級債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)違(wei)約(yue)事件發生，預計(ji)(ji)(ji)機構(gou)(gou)(gou)風險偏(pian)好將有所(suo)回落，對利(li)(li)率(lv)(lv)債(zhai)(zhai)的(de)偏(pian)好將增強。
第(di)三，中美(mei)利差(cha)保持高位，后續(xu)(xu)或隨美(mei)債收(shou)益(yi)率回(hui)升(sheng)而縮窄。從國際經(jing)濟(ji)(ji)看(kan)，2020年(nian)(nian)3月開始，主要(yao)發(fa)達(da)經(jing)濟(ji)(ji)體出(chu)現一輪疫情暴發(fa)，并對應均采(cai)取了封鎖措施，二季(ji)(ji)度經(jing)濟(ji)(ji)因此陷入(ru)(ru)大幅衰退。三季(ji)(ji)度，隨著(zhu)疫情有(you)所控制(zhi)和經(jing)濟(ji)(ji)的持續(xu)(xu)重啟，主要(yao)發(fa)達(da)經(jing)濟(ji)(ji)體經(jing)濟(ji)(ji)狀(zhuang)況都迅速(su)反彈，制(zhi)造業在2020年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)恢復良好(hao)。四季(ji)(ji)度以(yi)來疫情雖有(you)所加(jia)重，但隨著(zhu)疫苗(miao)的逐步推廣，2021年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)，海外(wai)經(jing)濟(ji)(ji)可能步入(ru)(ru)較好(hao)的經(jing)濟(ji)(ji)增長階(jie)段。
為對沖(chong)疫情對經(jing)濟的(de)(de)沖(chong)擊，歐美(mei)(mei)(mei)日(ri)央行(xing)均采取了(le)寬松的(de)(de)貨(huo)幣政(zheng)策。在大(da)幅寬松政(zheng)策下，美(mei)(mei)(mei)債(zhai)收(shou)益率(lv)持(chi)(chi)續(xu)(xu)處(chu)于(yu)低位，而中國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)收(shou)益率(lv)持(chi)(chi)續(xu)(xu)上行(xing)，導致中美(mei)(mei)(mei)利差(cha)自2020年5月份(fen)以來持(chi)(chi)續(xu)(xu)走擴。展望2021年，美(mei)(mei)(mei)債(zhai)期限結構可能處(chu)于(yu)持(chi)(chi)續(xu)(xu)走陡狀態。美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)零(ling)利率(lv)和QE政(zheng)策預(yu)計在2021年仍將(jiang)維持(chi)(chi)，美(mei)(mei)(mei)債(zhai)短期收(shou)益率(lv)難有上行(xing)。隨著疫苗的(de)(de)推廣和美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)新一輪財政(zheng)刺(ci)激后(hou)續(xu)(xu)推出，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)經(jing)濟社會(hui)不(bu)斷恢復，都(dou)將(jiang)持(chi)(chi)續(xu)(xu)推升市場風(feng)險情緒，通脹后(hou)續(xu)(xu)也將(jiang)逐步走高，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)長端收(shou)益率(lv)預(yu)計會(hui)有所上行(xing)，或帶動中美(mei)(mei)(mei)利差(cha)縮窄。
第四，債(zhai)券性(xing)(xing)價比(bi)提(ti)升(sheng)(sheng)，配置價值(zhi)較高(gao)。隨(sui)著2020年(nian)5月份以來債(zhai)券收益率(lv)的(de)(de)持續上(shang)行，股(gu)債(zhai)收益率(lv)比(bi)價也(ye)不(bu)斷(duan)降(jiang)低，債(zhai)券性(xing)(xing)價比(bi)逐步提(ti)升(sheng)(sheng)。以萬(wan)得(de)全A滾(gun)動市盈率(lv)的(de)(de)倒數作為衡量(liang)股(gu)市收益率(lv)的(de)(de)指標，其與10年(nian)期國債(zhai)收益率(lv)的(de)(de)比(bi)值(zhi)不(bu)斷(duan)降(jiang)低，在2020年(nian)年(nian)末已經下(xia)降(jiang)至1.35，處于(yu)近10年(nian)歷史分(fen)位數15.5%。從股(gu)債(zhai)性(xing)(xing)價比(bi)角度看，債(zhai)券的(de)(de)配置價值(zhi)不(bu)斷(duan)上(shang)升(sheng)(sheng)。
總(zong)體(ti)而(er)言(yan)，經濟基本(ben)面持續復(fu)蘇、通脹預計(ji)進(jin)入溫和(he)上(shang)(shang)行(xing)階段，穩(wen)健的(de)(de)貨幣政策會更加靈(ling)活精準。在(zai)(zai)(zai)此背(bei)景下(xia)(xia)(xia)，資(zi)金(jin)價(jia)(jia)格將圍繞政策利(li)率(lv)(lv)上(shang)(shang)下(xia)(xia)(xia)波(bo)動(dong)，債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)趨勢性下(xia)(xia)(xia)行(xing)的(de)(de)拐點尚未出現(xian)，而(er)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)大幅(fu)(fu)上(shang)(shang)行(xing)的(de)(de)概率(lv)(lv)也較低(di)。經濟增(zeng)速和(he)社(she)會融(rong)資(zi)增(zeng)速預計(ji)在(zai)(zai)(zai)一(yi)季度達到(dao)高(gao)點，預計(ji)在(zai)(zai)(zai)此之前(qian)(qian)，債(zhai)券(quan)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)會處于“磨頂”狀態。目(mu)前(qian)(qian)，利(li)率(lv)(lv)債(zhai)配置價(jia)(jia)值較高(gao)，有配置需(xu)求(qiu)的(de)(de)機構可選擇中(zhong)短久期(qi)先行(xing)介入。后(hou)續需(xu)密切關(guan)注因投資(zi)增(zeng)速放緩(huan)為利(li)率(lv)(lv)下(xia)(xia)(xia)行(xing)帶(dai)來(lai)的(de)(de)趨勢性機會。需(xu)要關(guan)注的(de)(de)風險點在(zai)(zai)(zai)于海(hai)外經濟復(fu)蘇強(qiang)勁(jing)、貿易(yi)協議簽訂帶(dai)動(dong)出口超預期(qi)、通脹上(shang)(shang)行(xing)加快等(deng)。整體(ti)而(er)言(yan)，2021年全年債(zhai)券(quan)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)中(zhong)樞難(nan)以大幅(fu)(fu)抬升，預計(ji)呈現(xian)前(qian)(qian)高(gao)后(hou)低(di)的(de)(de)走(zou)勢。
作者(zhe)：南(nan)京銀行(xing)資金運營中心金融(rong)市場(chang)研究部 來源：金融(rong)時報