債券市場是(shi)(shi)我國(guo)資本(ben)市場的(de)(de)重(zhong)要組成部分，債券市場是(shi)(shi)各類金融機構(gou)開展投(tou)(tou)融資的(de)(de)重(zhong)要場所，但考慮(lv)到打破國(guo)企信(xin)用債剛兌(dui)是(shi)(shi)大勢(shi)所趨，投(tou)(tou)資者的(de)(de)信(xin)用債投(tou)(tou)資框架(jia)亟須升(sheng)級。
2020年下(xia)半年以(yi)來(lai)，華(hua)晨汽車、永城(cheng)煤電等大(da)型國(guo)(guo)企(qi)信用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)接(jie)連違約(yue)，引發(fa)多只(zhi)信用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)評級(ji)被連帶下(xia)調、發(fa)行(xing)取(qu)消(xiao)以(yi)及弱資(zi)質信用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)二級(ji)市場成交(jiao)價(jia)格閃(shan)崩等一系(xi)列(lie)連鎖反應。事件沖擊之下(xia)，國(guo)(guo)內債(zhai)(zhai)(zhai)券市場中固有的國(guo)(guo)企(qi)信用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)“剛兌信仰”再一次受到猛烈沖擊。長遠(yuan)來(lai)看，國(guo)(guo)企(qi)信用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)打(da)破剛兌是(shi)大(da)勢所(suo)趨，包(bao)括商業銀(yin)行(xing)在內的各類投資(zi)者的信用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)投資(zi)框架亟須升(sheng)級(ji)換代(dai)，信用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)投資(zi)策略也會產生分化。
國企信用債“剛兌信仰”的由(you)來
長久以(yi)來，我國債(zhai)(zhai)券投資者(zhe)的分(fen)析框(kuang)架中，發(fa)行人股東背景占據(ju)著(zhu)首(shou)要地位，其重要性甚至超越財務數據(ju)所傳(chuan)遞出的企(qi)業自(zi)身經營情(qing)況。債(zhai)(zhai)券市場(chang)中充斥著(zhu)對(dui)國企(qi)信用債(zhai)(zhai)的“剛兌信仰”，國企(qi)信用債(zhai)(zhai)猶如(ru)手(shou)持“免死金牌”，即使經營情(qing)況不佳(jia)，也會(hui)受到債(zhai)(zhai)券投資者(zhe)的青睞。
從數據看，歷史(shi)上(shang)國(guo)企(qi)(qi)信(xin)用債(zhai)(zhai)違約率(lv)也確實顯(xian)著低(di)于民企(qi)(qi)。2014年(nian)以前，我國(guo)債(zhai)(zhai)券市場未(wei)發(fa)生過(guo)實質違約事件。2014年(nian)至(zhi)2019年(nian)，據Wind資(zi)訊統計，我國(guo)發(fa)生實質違約(包括交叉(cha)違約和展期(qi))的(de)(de)債(zhai)(zhai)券共720只，總金(jin)額為4001億(yi)元(yuan)，其(qi)中國(guo)企(qi)(qi)債(zhai)(zhai)券金(jin)額占(zhan)比僅(jin)15%，遠低(di)于其(qi)他(ta)股東背(bei)景(jing)的(de)(de)企(qi)(qi)業。2020年(nian)以來(lai)，國(guo)企(qi)(qi)信(xin)用債(zhai)(zhai)的(de)(de)違約金(jin)額有上(shang)升的(de)(de)勢頭，占(zhan)比提高(gao)到43%，但仍低(di)于其(qi)他(ta)類(lei)信(xin)用債(zhai)(zhai)。
追根溯源，國(guo)企信用債“剛兌信仰”的產生有歷史原因。
(一(yi))政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)對部(bu)分國(guo)(guo)企(qi)存在一(yi)定的(de)(de)(de)(de)背書(shu)(shu)。國(guo)(guo)企(qi)的(de)(de)(de)(de)成(cheng)立、發(fa)展與政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)有著一(yi)定聯系，部(bu)分國(guo)(guo)企(qi)的(de)(de)(de)(de)債務(wu)若(ruo)追根溯(su)源，其產(chan)(chan)生(sheng)與政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)有一(yi)定的(de)(de)(de)(de)關聯，所(suo)以這部(bu)分債務(wu)一(yi)定程度上受到政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)的(de)(de)(de)(de)背書(shu)(shu)支(zhi)持。比如(ru)，在特(te)定時(shi)期(qi)，有些(xie)國(guo)(guo)企(qi)以自(zi)(zi)身借債的(de)(de)(de)(de)方式籌集資(zi)(zi)金(jin)用于準財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)類(lei)支(zhi)出，政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)負有一(yi)定的(de)(de)(de)(de)償還責任。又如(ru)，某些(xie)國(guo)(guo)企(qi)為(wei)配合實(shi)現地(di)方政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)的(de)(de)(de)(de)產(chan)(chan)業(ye)規劃和經濟(ji)增長(chang)目標，在當(dang)地(di)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)主導下開展(超過(guo)企(qi)業(ye)本(ben)身所(suo)需的(de)(de)(de)(de))大額投資(zi)(zi)，從而背負了沉(chen)重的(de)(de)(de)(de)債務(wu)負擔，但是當(dang)產(chan)(chan)業(ye)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策發(fa)生(sheng)變化(hua)或市場形勢發(fa)生(sheng)逆轉時(shi)，上述投資(zi)(zi)就可能產(chan)(chan)生(sheng)大量虧損，造成(cheng)企(qi)業(ye)自(zi)(zi)身無力償還債務(wu)，此(ci)時(shi)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)出手救助也順理成(cheng)章。再比如(ru)，由于部(bu)分國(guo)(guo)企(qi)在特(te)殊的(de)(de)(de)(de)時(shi)代背景下背負了較為(wei)沉(chen)重的(de)(de)(de)(de)職工養老等歷史包袱，憑企(qi)業(ye)自(zi)(zi)身經營(ying)收益(yi)無法填補歷史上累積的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)金(jin)缺口，此(ci)時(shi)若(ruo)債券(quan)償付出現困難，需要政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)給予一(yi)定的(de)(de)(de)(de)幫(bang)扶和化(hua)解。
2014年以(yi)(yi)(yi)前，部分國(guo)(guo)企(qi)發行的(de)信用債直接持有地方政(zheng)府(fu)(fu)出具的(de)承諾函(han)，即該(gai)期債券的(de)兌付獲(huo)得了地方政(zheng)府(fu)(fu)的(de)顯性(xing)背書。但自(zi)2014年開始(shi)，新《預算法(fa)》和《國(guo)(guo)務(wu)(wu)院關于(yu)加(jia)強(qiang)地方政(zheng)府(fu)(fu)性(xing)債務(wu)(wu)管理的(de)意見》(以(yi)(yi)(yi)下(xia)簡稱“43號文”)相繼出臺(tai)，地方政(zheng)府(fu)(fu)違規為任何單位和個(ge)人的(de)債務(wu)(wu)提(ti)供(gong)擔保的(de)行為被明令禁止。自(zi)此以(yi)(yi)(yi)后(hou)，政(zheng)府(fu)(fu)對于(yu)國(guo)(guo)企(qi)信用債的(de)背書更多以(yi)(yi)(yi)“隱性(xing)”的(de)形(xing)式存在。
(二)城投(tou)(tou)債具有(you)“金身不(bu)(bu)破”的傳統。城投(tou)(tou)平(ping)臺(tai)主要指“由地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)及(ji)其(qi)部(bu)門和機構等通過財政(zheng)(zheng)撥款(kuan)或(huo)注入土地(di)、股權等資產設立，承擔政(zheng)(zheng)府(fu)投(tou)(tou)資項目(mu)融(rong)資功能，并擁有(you)獨立法人資格的經濟實(shi)體(ti)”。城投(tou)(tou)平(ping)臺(tai)發展壯(zhuang)大的動因肇始于地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)支(zhi)出和財力(li)的不(bu)(bu)匹配。分稅(shui)制改(gai)革后，地(di)方(fang)(fang)財政(zheng)(zheng)收支(zhi)缺(que)口不(bu)(bu)斷擴大，城投(tou)(tou)平(ping)臺(tai)成為游離于地(di)方(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)預算(suan)體(ti)系外的“錢(qian)袋(dai)子”。
據Wind資(zi)訊統(tong)計(ji)，2009年(nian)至2019年(nian)，城(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)臺(tai)發(fa)(fa)行的(de)(de)(de)信用(yong)類債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(以下(xia)簡稱“城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)”)規模膨脹了(le)7倍多，年(nian)發(fa)(fa)行量(liang)已超過3.7萬億元(yuan)。更為(wei)值得關(guan)注(zhu)的(de)(de)(de)是(shi)，經歷(li)(li)了(le)數次(ci)信用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)違約(yue)潮后(hou)(hou)，城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)至今(jin)無一(yi)(yi)(yi)例實質違約(yue)，堪稱“金身不破”。究其原因(yin)，主(zhu)要因(yin)為(wei)在(zai)(zai)某(mou)一(yi)(yi)(yi)區(qu)(qu)域內(nei)的(de)(de)(de)城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)相(xiang)互之間存在(zai)(zai)一(yi)(yi)(yi)定的(de)(de)(de)“捆(kun)綁”關(guan)系(xi)。投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)對城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)信用(yong)分(fen)析核心往(wang)往(wang)聚焦于所在(zai)(zai)地(di)方政府的(de)(de)(de)還款意愿和還款能(neng)力，并傾向于將同(tong)區(qu)(qu)域內(nei)的(de)(de)(de)城(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)臺(tai)“一(yi)(yi)(yi)視同(tong)仁(ren)”。即若地(di)區(qu)(qu)內(nei)的(de)(de)(de)某(mou)只城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)爆雷，則該地(di)區(qu)(qu)內(nei)全(quan)部城(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)臺(tai)發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)都將受到負面影響，甚(shen)至遭到債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)“用(yong)腳投(tou)票(piao)”、一(yi)(yi)(yi)刀切式的(de)(de)(de)“封殺(sha)”。區(qu)(qu)域內(nei)發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)主(zhu)體(ti)信譽度將受到嚴(yan)重沖擊(ji)，存量(liang)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券的(de)(de)(de)利率(lv)將顯著抬升(sheng)，后(hou)(hou)續再新發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券也(ye)將變得很困難。歷(li)(li)史上(shang)我國(guo)(guo)曾(ceng)發(fa)(fa)生(sheng)過兩(liang)次(ci)典型的(de)(de)(de)城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)負面信用(yong)事件(jian)：一(yi)(yi)(yi)是(shi)2011年(nian)4月的(de)(de)(de)滇公路(lu)案例;二是(shi)2014年(nian)12月的(de)(de)(de)烏國(guo)(guo)投(tou)案例。云(yun)南城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)和新疆城(cheng)(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)信用(yong)利差在(zai)(zai)違約(yue)信息發(fa)(fa)布后(hou)(hou)迅速飆升(sheng)，用(yong)了(le)將近一(yi)(yi)(yi)年(nian)的(de)(de)(de)時間才(cai)恢復至事件(jian)前(qian)的(de)(de)(de)水平(ping)。
基(ji)于上述(shu)觀察(cha)和(he)分析(xi)，若某區域內的(de)城投(tou)債率先違(wei)(wei)約(yue)，那(nei)么(me)當地政府將面臨艱難的(de)考驗：一方面，考驗來自上級部門(men)對違(wei)(wei)約(yue)事件的(de)容忍度不確定(ding)性(xing);另(ling)一方面，也來自違(wei)(wei)約(yue)事件是否會引發區域性(xing)金(jin)融風險。因此，地方政府往(wang)往(wang)會在城投(tou)平臺發生(sheng)負面信用事件后，積極(ji)溝(gou)通，全力協調解決問題，而不愿做打(da)破城投(tou)債“剛兌”的(de)“出頭鳥”。
新時(shi)期打破國企信用(yong)債剛兌是大勢所趨(qu)
隨著我國債(zhai)券市場的(de)市場化、法制化、國際(ji)化水平的(de)不(bu)斷提升，在促進經濟高質量發展的(de)過(guo)程中(zhong)，國企信用債(zhai)打(da)破剛兌(dui)勢(shi)在必行。
(一)打(da)破國(guo)企信用債“剛(gang)兌”的舊邏(luo)輯。梳理歷史上發生的國(guo)企信用債違(wei)約(yue)事件，發現(xian)其(qi)多以(yi)(yi)“散(san)點”形式(shi)出現(xian)，并不會發生“以(yi)(yi)點帶面”的連鎖反(fan)應。具體來看，可(ke)分為以(yi)(yi)下幾種典型(xing)情形：
一是(shi)母(mu)子(zi)公(gong)司模(mo)式下(xia)(xia)，缺(que)(que)乏核(he)心業(ye)務負債又(you)偏重(zhong)的(de)(de)母(mu)公(gong)司容易成(cheng)(cheng)為(wei)“棄子(zi)”。以2015年違約的(de)(de)保(bao)(bao)定天(tian)(tian)威(wei)集(ji)團(以下(xia)(xia)簡稱(cheng)“天(tian)(tian)威(wei)集(ji)團”)為(wei)例，天(tian)(tian)威(wei)集(ji)團違約前是(shi)中國(guo)兵器(qi)裝備(bei)集(ji)團有限公(gong)司的(de)(de)全資(zi)(zi)子(zi)公(gong)司，核(he)心業(ye)務均由其旗(qi)下(xia)(xia)A股上市公(gong)司天(tian)(tian)威(wei)保(bao)(bao)變(已更名(ming)為(wei)保(bao)(bao)變電(dian)氣)實(shi)際(ji)運營，屬于典型的(de)(de)子(zi)強母(mu)弱。天(tian)(tian)威(wei)保(bao)(bao)變投資(zi)(zi)光伏業(ye)務后(hou)，遇行業(ye)不景氣，虧(kui)損較為(wei)嚴重(zhong)。后(hou)經業(ye)務重(zhong)組，天(tian)(tian)威(wei)保(bao)(bao)變成(cheng)(cheng)功(gong)扭虧(kui)，保(bao)(bao)住(zhu)了“殼資(zi)(zi)源”;而天(tian)(tian)威(wei)集(ji)團缺(que)(que)乏核(he)心業(ye)務，自身承擔的(de)(de)債務負擔又(you)偏重(zhong)，不幸成(cheng)(cheng)為(wei)央企棄子(zi)，并最終進(jin)入(ru)了破(po)產重(zhong)整程序。
二是(shi)債務負擔較(jiao)(jiao)重的周期性行業公(gong)司(si)，在(zai)經濟下(xia)行周期中積(ji)重難返，若不掌握(wo)有價值的資(zi)源，受到政府(fu)(fu)的支持(chi)十(shi)分有限(xian)，容易走向債務違(wei)約。以2016年發生(sheng)債券違(wei)約的四川(chuan)省(sheng)(sheng)煤(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)炭(tan)產業集團(tuan)有限(xian)責(ze)任公(gong)司(si)(以下(xia)簡稱“川(chuan)煤(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)炭(tan)”)為(wei)例，川(chuan)煤(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)炭(tan)自(zi)身煤(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)炭(tan)資(zi)源稟賦(fu)較(jiao)(jiao)差(cha)，煤(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)層薄且開采難度大，易發生(sheng)安(an)全事故(gu)，競(jing)爭力較(jiao)(jiao)差(cha)。在(zai)2015年至2016年初，煤(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)價已長(chang)期低位徘徊，川(chuan)煤(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)炭(tan)自(zi)身債務負擔極重，資(zi)產負債率已超80%，并(bing)連(lian)年虧損。由于煤(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)炭(tan)產業并(bing)不是(shi)四川(chuan)省(sheng)(sheng)的優勢產業，川(chuan)煤(mei)(mei)(mei)(mei)(mei)炭(tan)自(zi)身的資(zi)源稟賦(fu)也較(jiao)(jiao)差(cha)，受到的政府(fu)(fu)支持(chi)有限(xian)，最(zui)終實質違(wei)約。
三(san)是管理(li)層新(xin)舊更(geng)替可能帶來(lai)的不(bu)確定性。以(yi)2016年違約的東北特殊鋼鐵集團有限責(ze)任(ren)公司(si)(si)為(wei)例(li)，2016年3月(yue)24日(ri)，公司(si)(si)時任(ren)董事(shi)長被發現于(yu)居所(suo)死亡，該事(shi)件更(geng)增加(jia)了外界(jie)對于(yu)公司(si)(si)經營和債(zhai)務負擔的質疑。銀行等外部融資渠道也傾(qing)向于(yu)收緊(jin)或觀望，加(jia)速了公司(si)(si)的資金鏈斷裂(lie)，最終(zhong)債(zhai)券違約，公司(si)(si)走向重整。
(二(er))國企信(xin)(xin)用債打破(po)“剛兌(dui)”的(de)(de)新背景。2020年(nian)以來，國企信(xin)(xin)用債違(wei)約事件有加速跡象，并呈現出以違(wei)約主體為中心、沖擊(ji)波不斷外擴(kuo)的(de)(de)趨勢(shi)。特(te)別值得注意(yi)的(de)(de)是，地方政(zheng)府(fu)的(de)(de)救助意(yi)愿有所減弱，再度撼動了投資者對國企債券的(de)(de)“剛兌(dui)信(xin)(xin)仰”。未來國企信(xin)(xin)用債有序(xu)打破(po)剛兌(dui)將(jiang)是必然(ran)趨勢(shi)，也是新形勢(shi)下優化產業結構(gou)、厘清(qing)政(zheng)府(fu)與市場(chang)關系、實現高質量發展的(de)(de)必由之路。
第一，雙循環(huan)新發展(zhan)格局(ju)下，供給側結構性改革是(shi)戰(zhan)略方向，市場化(hua)(hua)優(you)勝(sheng)劣汰是(shi)實現產業(ye)(ye)鏈升級(ji)轉型的(de)必經之路。在推動(dong)形(xing)成雙循環(huan)新發展(zhan)格局(ju)背景下，從國(guo)(guo)(guo)(guo)際(ji)視角看(kan)，國(guo)(guo)(guo)(guo)內企(qi)業(ye)(ye)面(mian)臨的(de)競爭壓力不(bu)(bu)僅局(ju)限于國(guo)(guo)(guo)(guo)內，更來自國(guo)(guo)(guo)(guo)外高(gao)水平的(de)同行(xing)業(ye)(ye)機構。各類行(xing)業(ye)(ye)補貼政策、對(dui)國(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)的(de)過度(du)扶(fu)持也是(shi)在國(guo)(guo)(guo)(guo)際(ji)貿易(yi)談判中(zhong)(zhong)容易(yi)被對(dui)方所(suo)詬病的(de)軟肋，未(wei)來必將逐步(bu)縮減。例(li)如(ru)，我國(guo)(guo)(guo)(guo)與歐(ou)盟(meng)于2020年12月30日(ri)簽訂的(de)《中(zhong)(zhong)歐(ou)全(quan)面(mian)投(tou)資(zi)協定》中(zhong)(zhong)，特別提出對(dui)服務(wu)(wu)部(bu)門的(de)補貼施(shi)加透明度(du)義務(wu)(wu)，避免對(dui)歐(ou)盟(meng)的(de)投(tou)資(zi)利益產生負面(mian)影響。從國(guo)(guo)(guo)(guo)內視角看(kan)，我國(guo)(guo)(guo)(guo)將始終堅持“兩個毫不(bu)(bu)動(dong)搖(yao)”，全(quan)面(mian)完善公平競爭制度(du)，加快“僵尸(shi)企(qi)業(ye)(ye)”出清，有助于凈化(hua)(hua)行(xing)業(ye)(ye)生態(tai)。
第(di)二(er)，現(xian)代財稅體制(zhi)下，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政府債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)管(guan)理更加透明(ming)規范，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政府對城(cheng)投(tou)平臺的(de)救(jiu)助意愿(yuan)可能出現(xian)明(ming)顯(xian)下降。2014年43號文印發后，發行(xing)地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政府債(zhai)(zhai)(zhai)成為(wei)地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政府對外舉(ju)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)唯一渠道，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政府的(de)收支被關入(ru)“預算(suan)”的(de)籠子。同時，舉(ju)債(zhai)(zhai)(zhai)“終身問(wen)責制(zhi)”和(he)(he)“債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)問(wen)題(ti)倒(dao)查機制(zhi)”雙管(guan)齊下，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政府預算(suan)軟約束的(de)問(wen)題(ti)得到實質性(xing)控制(zhi)。新(xin)形勢下，一方(fang)(fang)(fang)面城(cheng)投(tou)平臺逐漸剝(bo)離(li)政府融(rong)資功能，存量債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)逐一甄別，新(xin)增債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)并(bing)不被法律認可，城(cheng)投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)“剛兌”缺(que)乏法律基礎和(he)(he)政策支持;另一方(fang)(fang)(fang)面，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政府的(de)財政收入(ru)將優(you)先承擔(dan)“保(bao)(bao)民生、保(bao)(bao)工資、保(bao)(bao)運轉”的(de)“三保(bao)(bao)”責任，預算(suan)體系內并(bing)無多余資金救(jiu)助陷入(ru)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)危(wei)機的(de)國企。
(三)尾部城投(tou)平臺存在淘(tao)(tao)汰風險。據Wind資(zi)訊統計，截至2020年年末，城投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)的總(zong)存量(liang)超(chao)過10.6萬億元(yuan)，已成為債(zhai)(zhai)(zhai)券市場中(zhong)規模龐大(da)的發債(zhai)(zhai)(zhai)主體(ti)。由于城投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)存量(liang)大(da)、范圍(wei)廣，因此“暴風驟雨”式的改(gai)革難度(du)較(jiao)大(da)，更多(duo)是(shi)通過合并、轉型等(deng)手段逐步化解(jie)風險，但尾部平臺被(bei)淘(tao)(tao)汰的可能性有所增(zeng)加。
一是(shi)城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)啟動合并。從過去幾年(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)實踐看(kan)，部(bu)分地(di)區已拉開(kai)城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)的(de)(de)(de)合并大幕。重慶、江(jiang)西(xi)(xi)、陜西(xi)(xi)等(deng)區域已發(fa)文(wen)推動城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)整合，媒體報道(dao)湖南省要(yao)求限(xian)制城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)數量，在廣西(xi)(xi)、吉林等(deng)多個省份雖無(wu)頂層設計(ji)式(shi)的(de)(de)(de)發(fa)文(wen)，但可以(yi)看(kan)到(dao)的(de)(de)(de)有(you)(you)城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)整合的(de)(de)(de)案例(li)發(fa)生。根據(ju)光大證券(quan)統計(ji)，2019年(nian)(nian)(nian)和2020年(nian)(nian)(nian)，分別(bie)有(you)(you)12件、7件城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)整合案例(li)發(fa)生。當前國(guo)內信(xin)用評級(ji)公司(si)對于(yu)城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)的(de)(de)(de)評級(ji)模型中(zhong)，資(zi)產(chan)總(zong)規模是(shi)一個較為(wei)重要(yao)的(de)(de)(de)評分項(xiang)，其他因素(su)等(deng)同的(de)(de)(de)情況下，資(zi)產(chan)規模越大，評級(ji)有(you)(you)望越高。若多家規模較小(xiao)的(de)(de)(de)公司(si)合并后(hou)，評級(ji)提升一到(dao)兩(liang)個級(ji)別(bie)，債(zhai)券(quan)融資(zi)成(cheng)本將明顯降低。但從長遠看(kan)，合并也(ye)僅是(shi)“權宜之計(ji)”，未能從根本上解決城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)與政(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)關系定(ding)位，也(ye)不能提升城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)自身的(de)(de)(de)造血能力，故期望所有(you)(you)城(cheng)投(tou)(tou)(tou)平(ping)臺(tai)(tai)(tai)都走(zou)向整合的(de)(de)(de)道(dao)路并不現實。
二是(shi)城投(tou)平臺加快轉型(xing)。部分主業相對清(qing)晰的(de)(de)(de)城投(tou)平臺可(ke)能(neng)(neng)逐步轉型(xing)為市(shi)場化(hua)運營的(de)(de)(de)公(gong)司。通(tong)過明確(que)公(gong)司的(de)(de)(de)市(shi)場化(hua)定(ding)位，即(ji)使其收入(ru)來源不能(neng)(neng)完(wan)全市(shi)場化(hua)，也可(ke)以通(tong)過與(yu)政府簽訂協議、購買(mai)特許經營權等方(fang)式，明確(que)收費標準(zhun)、收費期限(xian)、支付頻率等，實現營收模式的(de)(de)(de)明確(que)化(hua)和清(qing)晰化(hua)，只要控(kong)制好成本(ben)和費用，即(ji)使處于微利狀態，也基(ji)本(ben)可(ke)保持自身的(de)(de)(de)正常造血功能(neng)(neng)，實現自融資、自還款。轉型(xing)是(shi)城投(tou)平臺最理想的(de)(de)(de)出路，但(dan)也取(qu)決于城投(tou)平臺自身的(de)(de)(de)業務(wu)定(ding)位、市(shi)場化(hua)轉型(xing)基(ji)礎、歷史包袱(fu)情況等諸多因(yin)素。
總體來(lai)看，經濟(ji)發展(zhan)情況較(jiao)好、城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)存量(liang)較(jiao)大的(de)地方政府，往往更不(bu)愿(yuan)意做打破剛兌(dui)的(de)“出頭鳥(niao)”。而經濟(ji)相對欠發達，當地政府協調償債(zhai)(zhai)能力和意愿(yuan)“雙(shuang)低”的(de)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)，率先打破剛兌(dui)的(de)可能性較(jiao)高。
信(xin)用債投資框架亟待升級換代
綜合上述分析，債(zhai)券市(shi)場是我國資本(ben)市(shi)場的重(zhong)要組成(cheng)部(bu)分，債(zhai)券市(shi)場是各類(lei)金融(rong)機構(gou)開展(zhan)投(tou)融(rong)資的重(zhong)要場所，但考慮(lv)到打破國企信(xin)用債(zhai)剛兌是大勢所趨，投(tou)資者(zhe)的信(xin)用債(zhai)投(tou)資框架亟須升(sheng)級。
(一)摒棄“剛兌(dui)(dui)思(si)維”，強化“底線(xian)思(si)維”。隨國(guo)企(qi)(qi)(qi)(qi)信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)“剛兌(dui)(dui)信(xin)(xin)仰”的(de)(de)(de)(de)(de)漸行(xing)(xing)(xing)(xing)漸遠，投資(zi)者在(zai)(zai)信(xin)(xin)用(yong)分(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)過程(cheng)中(zhong)要(yao)加(jia)快摒棄傳統的(de)(de)(de)(de)(de)“剛兌(dui)(dui)思(si)維”，淘(tao)汰僅靠揣測地方(fang)政府(fu)態度(du)、而(er)不(bu)深入(ru)進行(xing)(xing)(xing)(xing)公司(si)經營(ying)(ying)(ying)情(qing)況(kuang)和(he)財務指標分(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)舊方(fang)法，建立新的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)分(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)框架;這就需要(yao)結合(he)宏觀經濟、行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)研究等，對(dui)發債(zhai)(zhai)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)經營(ying)(ying)(ying)狀況(kuang)進行(xing)(xing)(xing)(xing)全面深入(ru)的(de)(de)(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)，通(tong)過定(ding)量(liang)、定(ding)性(xing)相結合(he)的(de)(de)(de)(de)(de)方(fang)法判明企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)和(he)可(ke)(ke)(ke)持續(xu)性(xing)。首先(xian)，對(dui)于(yu)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)盈(ying)利(li)能(neng)力(li)較差的(de)(de)(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)，要(yao)重(zhong)點區分(fen)(fen)(fen)是行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)整(zheng)體的(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)題，還(huan)是企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)個(ge)體經營(ying)(ying)(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)問(wen)題。對(dui)于(yu)發債(zhai)(zhai)主體自身(shen)經營(ying)(ying)(ying)不(bu)善(shan)的(de)(de)(de)(de)(de)，要(yao)特(te)別(bie)(bie)予以規(gui)避;若(ruo)是行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)整(zheng)體低迷，則需規(gui)避發債(zhai)(zhai)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)內的(de)(de)(de)(de)(de)尾部風險，同(tong)時(shi)，對(dui)于(yu)行(xing)(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)內可(ke)(ke)(ke)能(neng)被錯(cuo)殺的(de)(de)(de)(de)(de)優質頭部企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)所發行(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)券，可(ke)(ke)(ke)選擇適當時(shi)機進行(xing)(xing)(xing)(xing)投資(zi)。其次(ci)，不(bu)要(yao)輕(qing)信(xin)(xin)“大而(er)不(bu)能(neng)倒(dao)”。“大而(er)不(bu)能(neng)倒(dao)”并(bing)非是真理(li)，更不(bu)能(neng)作(zuo)為(wei)判別(bie)(bie)信(xin)(xin)用(yong)風險高低的(de)(de)(de)(de)(de)“公理(li)”。更重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)是，對(dui)于(yu)“大而(er)不(bu)能(neng)倒(dao)”的(de)(de)(de)(de)(de)門檻值很難界定(ding)，在(zai)(zai)清理(li)“僵尸(shi)”企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)進程(cheng)中(zhong)，大型企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)有可(ke)(ke)(ke)能(neng)被當作(zuo)清理(li)“典型”予以定(ding)向爆(bao)破，規(gui)模(mo)大并(bing)不(bu)一定(ding)成為(wei)國(guo)企(qi)(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)護(hu)身(shen)符。再(zai)次(ci)，要(yao)將企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)現金(jin)流(liu)情(qing)況(kuang)作(zuo)為(wei)重(zhong)點的(de)(de)(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)考察對(dui)象，強化“底線(xian)思(si)維”。資(zi)金(jin)鏈的(de)(de)(de)(de)(de)緊張往往成為(wei)壓(ya)死駱駝的(de)(de)(de)(de)(de)“最后(hou)一根稻草”，因此要(yao)重(zhong)點分(fen)(fen)(fen)析(xi)(xi)(xi)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)在(zai)(zai)特(te)定(ding)時(shi)間段內是否可(ke)(ke)(ke)以籌(chou)措到(dao)足夠的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)金(jin)進行(xing)(xing)(xing)(xing)債(zhai)(zhai)券兌(dui)(dui)付。
(二(er))深度(du)剖析(xi)區(qu)域(yu)(yu)(yu)經(jing)(jing)濟(ji)發(fa)展質量(liang)，積極優化金(jin)融(rong)(rong)資(zi)源配置。國(guo)務院金(jin)融(rong)(rong)穩定發(fa)展委員會要(yao)求地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)應(ying)落實好屬地(di)(di)(di)責任，建立良好的(de)(de)(de)(de)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)金(jin)融(rong)(rong)生(sheng)態和(he)信用(yong)(yong)環境，因(yin)此，地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)相應(ying)的(de)(de)(de)(de)能(neng)力和(he)意愿是(shi)(shi)(shi)一(yi)個(ge)重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)(de)考(kao)量(liang)因(yin)素(su)。在國(guo)企(qi)信用(yong)(yong)債(zhai)的(de)(de)(de)(de)“剛兌信仰”不再可(ke)(ke)靠的(de)(de)(de)(de)背(bei)景下(xia)，對(dui)其展開(kai)的(de)(de)(de)(de)信用(yong)(yong)分析(xi)依然離不開(kai)對(dui)區(qu)域(yu)(yu)(yu)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)(de)評(ping)估。一(yi)方(fang)(fang)(fang)面，區(qu)域(yu)(yu)(yu)經(jing)(jing)濟(ji)質量(liang)是(shi)(shi)(shi)決定企(qi)業(ye)經(jing)(jing)營(ying)效益的(de)(de)(de)(de)重(zhong)要(yao)因(yin)素(su)。在經(jing)(jing)濟(ji)較發(fa)達(da)的(de)(de)(de)(de)區(qu)域(yu)(yu)(yu)，人(ren)流(liu)、物流(liu)、資(zi)金(jin)流(liu)、業(ye)務流(liu)等(deng)流(liu)通都(dou)非常順暢，政(zheng)(zheng)商關(guan)系親清，制度(du)成(cheng)本和(he)各類摩擦成(cheng)本低，供(gong)給需(xu)(xu)求互相牽引(yin)支撐，能(neng)夠(gou)形成(cheng)區(qu)域(yu)(yu)(yu)內經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)(de)良性循環，國(guo)企(qi)也(ye)可(ke)(ke)多方(fang)(fang)(fang)面受益。在經(jing)(jing)濟(ji)欠發(fa)達(da)地(di)(di)(di)區(qu)，當地(di)(di)(di)經(jing)(jing)濟(ji)發(fa)展能(neng)力限制國(guo)企(qi)業(ye)務空間，國(guo)企(qi)往往需(xu)(xu)要(yao)承擔更多的(de)(de)(de)(de)歷史包袱和(he)額外(wai)的(de)(de)(de)(de)社會責任，區(qu)域(yu)(yu)(yu)金(jin)融(rong)(rong)資(zi)源供(gong)給也(ye)相對(dui)緊張;另一(yi)方(fang)(fang)(fang)面，區(qu)域(yu)(yu)(yu)經(jing)(jing)濟(ji)質量(liang)也(ye)可(ke)(ke)能(neng)影響(xiang)(xiang)企(qi)業(ye)違約(yue)后的(de)(de)(de)(de)清償。一(yi)是(shi)(shi)(shi)區(qu)域(yu)(yu)(yu)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)(de)發(fa)達(da)程度(du)直接影響(xiang)(xiang)企(qi)業(ye)所持資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)評(ping)估價值(zhi)，特別是(shi)(shi)(shi)土地(di)(di)(di)、房產(chan)(chan)等(deng)核心資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)價值(zhi);二(er)是(shi)(shi)(shi)在企(qi)業(ye)違約(yue)后的(de)(de)(de)(de)處置過程中，地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)的(de)(de)(de)(de)態度(du)、可(ke)(ke)協調的(de)(de)(de)(de)重(zhong)組資(zi)源等(deng)也(ye)是(shi)(shi)(shi)影響(xiang)(xiang)違約(yue)后清償率的(de)(de)(de)(de)重(zhong)要(yao)因(yin)素(su)。
(三)審慎進(jin)行信用(yong)挖掘(jue)，主(zhu)動(dong)搶抓核(he)心(xin)(xin)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)。當前，信用(yong)挖掘(jue)的(de)(de)難度顯著(zhu)提升(sheng)，此前建立在“剛兌信仰”基礎上(shang)的(de)(de)弱資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)質債(zhai)券價值將(jiang)逐步(bu)(bu)降(jiang)低，信用(yong)利差(cha)預計走闊。大類(lei)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)配置中，固(gu)定收益主(zhu)要(yao)扮演的(de)(de)是安全、穩健、提供穩定票(piao)息的(de)(de)角色(se)，經(jing)歷過多輪的(de)(de)違約潮后，機構投資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者對(dui)于信用(yong)債(zhai)的(de)(de)風險偏好不斷收緊。在此背(bei)景下，高等級的(de)(de)優質信用(yong)債(zhai)作(zuo)為(wei)“核(he)心(xin)(xin)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)”，必(bi)將(jiang)成為(wei)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金的(de)(de)搶奪目(mu)標，其價值也將(jiang)進(jin)一步(bu)(bu)凸(tu)顯。
(四)優化(hua)投(tou)資(zi)(zi)(zi)策略，優選中介機(ji)構。在信(xin)用(yong)利(li)(li)差走闊(kuo)的(de)(de)(de)(de)(de)背景下，各類(lei)金融機(ji)構的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)用(yong)債(zhai)投(tou)資(zi)(zi)(zi)策略可(ke)(ke)能(neng)發生分(fen)化(hua)。一是商(shang)(shang)業銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)自營(ying)(ying)可(ke)(ke)能(neng)更多轉向利(li)(li)率債(zhai)和(he)地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)。利(li)(li)率債(zhai)具(ju)(ju)有零(ling)風(feng)險(xian)權重、零(ling)稅收(shou)(shou)以及零(ling)信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)優勢，地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)也(ye)具(ju)(ju)有低風(feng)險(xian)權重(20%)和(he)零(ling)稅收(shou)(shou)的(de)(de)(de)(de)(de)特點，折(zhe)算后的(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)(shou)益對(dui)商(shang)(shang)業銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)更具(ju)(ju)吸引力(li)。近年來(lai)，商(shang)(shang)業銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)不(bu)(bu)斷加大對(dui)實體(ti)經濟的(de)(de)(de)(de)(de)支持力(li)度(du)，保持了(le)較(jiao)高(gao)的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)貸(dai)增速(su)，資(zi)(zi)(zi)本(ben)補充壓力(li)不(bu)(bu)斷增大;疊加國內系統重要(yao)性(xing)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)評估、逆周期資(zi)(zi)(zi)本(ben)緩沖(chong)機(ji)制等(deng)政策出臺，其(qi)資(zi)(zi)(zi)本(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)達標要(yao)求也(ye)不(bu)(bu)斷提升(sheng)，資(zi)(zi)(zi)本(ben)稀缺性(xing)更加凸顯(xian)，利(li)(li)率債(zhai)和(he)地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)在風(feng)險(xian)權重方(fang)面的(de)(de)(de)(de)(de)優勢也(ye)更為(wei)突(tu)出。同時，商(shang)(shang)業銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)也(ye)面臨(lin)著流(liu)(liu)動(dong)性(xing)覆蓋率(LCR)、凈穩定(ding)資(zi)(zi)(zi)金比率(NSFR)等(deng)各類(lei)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)指(zhi)標的(de)(de)(de)(de)(de)限制。利(li)(li)率債(zhai)和(he)地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)還可(ke)(ke)高(gao)比例計入合(he)格(ge)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)資(zi)(zi)(zi)產(HQLA)，對(dui)商(shang)(shang)業銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)指(zhi)標也(ye)有改善(shan)，并可(ke)(ke)作(zuo)為(wei)中期借貸(dai)便利(li)(li)(MLF)的(de)(de)(de)(de)(de)合(he)格(ge)抵押品;利(li)(li)率債(zhai)還可(ke)(ke)作(zuo)為(wei)與央(yang)行(xing)(xing)回購(gou)交(jiao)易的(de)(de)(de)(de)(de)合(he)格(ge)押品。此外，地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)的(de)(de)(de)(de)(de)一級(ji)投(tou)標還可(ke)(ke)以帶來(lai)商(shang)(shang)業銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)與地(di)(di)(di)方(fang)財政的(de)(de)(de)(de)(de)一系列(lie)合(he)作(zuo)機(ji)會。資(zi)(zi)(zi)本(ben)和(he)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)雙重壓力(li)之下，兼顧綜合(he)收(shou)(shou)益，商(shang)(shang)業銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)自營(ying)(ying)類(lei)資(zi)(zi)(zi)金愈發偏重于利(li)(li)率債(zhai)和(he)地(di)(di)(di)方(fang)債(zhai)的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)。
隨著國企信(xin)用(yong)(yong)債“剛兌信(xin)仰”的瓦(wa)解，預計商業銀(yin)行后(hou)續(xu)的信(xin)用(yong)(yong)債投(tou)資(zi)(zi)將更趨萎縮，投(tou)資(zi)(zi)總量可能(neng)進(jin)一步(bu)下(xia)降，信(xin)用(yong)(yong)債的審批(pi)標準持續(xu)進(jin)一步(bu)收緊，商業銀(yin)行僅有的信(xin)用(yong)(yong)債投(tou)資(zi)(zi)額度(du)將重點留(liu)給評(ping)級最高、資(zi)(zi)質最好(hao)的信(xin)用(yong)(yong)債，或(huo)者是可以撬動大額存款沉淀的優質客戶(hu)。
二是(shi)銀行(xing)理財(cai)、基金、券(quan)(quan)商等(deng)(deng)非(fei)銀行(xing)類(lei)(lei)機構(gou)(gou)策略將(jiang)分(fen)化(hua)。對于(yu)廣大(da)(da)(da)非(fei)銀行(xing)類(lei)(lei)金融機構(gou)(gou)，通(tong)過信(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)下沉(chen)博取(qu)收益將(jiang)變(bian)得愈發困難，僅(jin)靠(kao)“剛兌信(xin)(xin)仰”買入(ru)信(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)債(zhai)賺(zhuan)(zhuan)(zhuan)取(qu)利差(cha)的(de)(de)時(shi)代已(yi)經一(yi)去不(bu)復返。各(ge)類(lei)(lei)機構(gou)(gou)的(de)(de)風險偏好(hao)將(jiang)普遍有所收緊，信(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)利差(cha)也將(jiang)處于(yu)持(chi)續擴大(da)(da)(da)的(de)(de)過程中(zhong)。投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)僅(jin)通(tong)過財(cai)務報表分(fen)析(xi)和(he)(he)電話調(diao)研等(deng)(deng)形(xing)式已(yi)經不(bu)足(zu)以為信(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)下沉(chen)提供足(zu)夠的(de)(de)支撐。從投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)行(xing)為看，非(fei)銀機構(gou)(gou)的(de)(de)主流(liu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)策略可能會分(fen)化(hua)為兩大(da)(da)(da)類(lei)(lei)：一(yi)類(lei)(lei)是(shi)進一(yi)步收緊風險偏好(hao)，放棄信(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)下沉(chen)。此類(lei)(lei)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)僅(jin)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)于(yu)利率債(zhai)和(he)(he)高資(zi)(zi)質的(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)債(zhai)，同時(shi)通(tong)過債(zhai)券(quan)(quan)波段(duan)交易、轉債(zhai)、衍生品、權益等(deng)(deng)手(shou)段(duan)增(zeng)厚收益，放棄通(tong)過信(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)下沉(chen)賺(zhuan)(zhuan)(zhuan)取(qu)價差(cha);另(ling)一(yi)類(lei)(lei)則專注于(yu)通(tong)過信(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)挖掘增(zeng)厚收益。此類(lei)(lei)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)將(jiang)在信(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)債(zhai)分(fen)析(xi)中(zhong)投(tou)(tou)(tou)入(ru)足(zu)夠的(de)(de)人力、物力、時(shi)間，綜(zong)合(he)各(ge)種渠道獲取(qu)企業(ye)最(zui)真實的(de)(de)經營情況(kuang)和(he)(he)財(cai)務狀況(kuang)，對企業(ye)自身和(he)(he)所處政策環境、產(chan)(chan)業(ye)環境、產(chan)(chan)業(ye)鏈(lian)上下游(you)等(deng)(deng)進行(xing)深入(ru)了解和(he)(he)分(fen)析(xi)，并(bing)選擇合(he)適時(shi)機大(da)(da)(da)膽買入(ru)被“錯殺”的(de)(de)債(zhai)券(quan)(quan)，賺(zhuan)(zhuan)(zhuan)取(qu)超額(e)收益。
三(san)是債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)承銷商(shang)、信(xin)(xin)(xin)用評(ping)級機(ji)(ji)(ji)構(gou)、會計師(shi)、律師(shi)等(deng)中(zhong)介(jie)(jie)機(ji)(ji)(ji)構(gou)將(jiang)面臨更高要求。一方(fang)面，中(zhong)介(jie)(jie)機(ji)(ji)(ji)構(gou)將(jiang)面臨更加(jia)趨嚴的(de)監管力(li)度和執法(fa)力(li)度，違(wei)法(fa)違(wei)規(gui)者不排除(chu)被(bei)停業(ye)(ye)甚至被(bei)淘(tao)汰;另(ling)一方(fang)面，債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)投資者對(dui)(dui)各類中(zhong)介(jie)(jie)機(ji)(ji)(ji)構(gou)也將(jiang)進(jin)行(xing)“心(xin)理(li)評(ping)級”：對(dui)(dui)專(zhuan)(zhuan)業(ye)(ye)能力(li)強(qiang)、信(xin)(xin)(xin)譽度良好的(de)中(zhong)介(jie)(jie)機(ji)(ji)(ji)構(gou)給(gei)予“心(xin)理(li)加(jia)分”，對(dui)(dui)其(qi)服(fu)務(wu)的(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)更加(jia)信(xin)(xin)(xin)賴;而(er)對(dui)(dui)專(zhuan)(zhuan)業(ye)(ye)能力(li)或誠(cheng)信(xin)(xin)(xin)度較差的(de)中(zhong)介(jie)(jie)機(ji)(ji)(ji)構(gou)服(fu)務(wu)予以(yi)“心(xin)理(li)減分”，對(dui)(dui)其(qi)服(fu)務(wu)的(de)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)心(xin)存(cun)疑慮。這種區分或許會對(dui)(dui)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)發(fa)行(xing)人(ren)后續的(de)中(zhong)介(jie)(jie)機(ji)(ji)(ji)構(gou)選擇行(xing)為產生一定影(ying)響，從而(er)也將(jiang)激勵中(zhong)介(jie)(jie)機(ji)(ji)(ji)構(gou)進(jin)一步提升(sheng)專(zhuan)(zhuan)業(ye)(ye)能力(li)和工作水準，助(zhu)推中(zhong)介(jie)(jie)機(ji)(ji)(ji)構(gou)的(de)優勝劣汰，進(jin)一步推動債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市場健康發(fa)展。