2021年(nian)，發達經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)在寬松政策支持下需求強(qiang)(qiang)勁恢復，但(dan)海(hai)外疫情(qing)仍存(cun)在階段性惡(e)化，相(xiang)繼出現的德爾塔和奧密克戎(rong)變(bian)異毒株傳染性增強(qiang)(qiang)，全(quan)年(nian)疫情(qing)反復。由(you)于疫情(qing)導致供需錯配，全(quan)球生產(chan)端(duan)通脹不斷加(jia)劇，主要發達經(jing)(jing)濟(ji)(ji)體(ti)PPI持續沖高。在此背景下，美聯(lian)儲加(jia)大縮(suo)減債券購買規模，英國(guo)率先啟動(dong)加(jia)息。而(er)我(wo)國(guo)疫情(qing)防控和經(jing)(jing)濟(ji)(ji)發展(zhan)保持全(quan)球領先水平。
展望2022年債(zhai)券市場，利率債(zhai)方面利好邊際弱化，可關注年初調整機(ji)會;預(yu)計(ji)信用債(zhai)分化加劇，需(xu)要(yao)精耕細(xi)作(zuo)。
關注(zhu)利(li)率債年初調整機會(hui)
2021年利率債(zhai)整(zheng)體呈現振(zhen)蕩下(xia)行(xing)的趨勢。上半(ban)年，雖然(ran)基本面持續復蘇，但(dan)由于(yu)地方債(zhai)發行(xing)速(su)(su)度較(jiao)慢，機構配置壓力較(jiao)大(da)，帶動收益率緩慢下(xia)行(xing)。7月(yue)，人民銀(yin)行(xing)降(jiang)準，收益率快速(su)(su)下(xia)行(xing)，并在低位窄幅振(zhen)蕩。進入四季度，由于(yu)上游煤炭(tan)、化工等大(da)宗商品價(jia)格(ge)大(da)幅上漲，通(tong)脹(zhang)壓力增(zeng)大(da)，帶動收益率再度上行(xing)。而(er)11月(yue)以來，隨著各項(xiang)保供(gong)政策顯(xian)效，能源價(jia)格(ge)重新下(xia)行(xing)，流動性合理(li)充裕(yu)，疊加二次(ci)降(jiang)準，收益率再度下(xia)行(xing)。
從(cong)期(qi)限利差看，公開(kai)市場政策利率下(xia)調后，國債和國開(kai)債曲線均有所走陡，國債(3年期(qi)至1年期(qi))期(qi)限利差水平(ping)相對較高，處于(yu)近10年歷史分(fen)位數(shu)56%，10年期(qi)國開(kai)債收(shou)益率處于(yu)較陡位置。
展望2022年(nian)(nian)，我們認為多(duo)(duo)種因素影響(xiang)債券(quan)市場運行。2021年(nian)(nian)通脹壓力(li)主要來源于能源類(lei)及能源相關工(gong)業(ye)品(pin)的(de)價格。但2021年(nian)(nian)11月以(yi)來，多(duo)(duo)部門(men)聯動發布多(duo)(duo)項(xiang)保供穩價政(zheng)策(ce)(ce)，遏制大(da)宗商品(pin)價格非理性上漲。煤(mei)炭價格從高(gao)位(wei)回落，中下(xia)游(you)工(gong)業(ye)品(pin)價格下(xia)跌，通脹壓力(li)有所緩解，對債市的(de)利空影響(xiang)減弱。同時(shi)，2022年(nian)(nian)財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)(ce)前(qian)置較為確(que)定。2021年(nian)(nian)中央經(jing)濟(ji)工(gong)作(zuo)會議突出(chu)強調財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)(ce)對穩增長的(de)重(zhong)要性，并(bing)提出(chu)政(zheng)策(ce)(ce)發力(li)適(shi)當靠前(qian)、適(shi)度超前(qian)開展基礎設施(shi)投資(zi)。因此，預計2022年(nian)(nian)財(cai)政(zheng)支出(chu)可能前(qian)置。
從2022年通脹走勢來(lai)看(kan)，預計PPI見頂回落、CPI先(xian)下后(hou)上(shang)。同時(shi)，部分發達(da)國(guo)家貨幣政(zheng)策收緊制約國(guo)內寬松(song)空間。去年12月以來(lai)，美聯(lian)儲宣布加大縮減債券購買規(gui)模，2022年或加息3次;英(ying)國(guo)央行意外宣布將基準利率提升至0.25%，即加息15個(ge)基點(dian);歐洲央行宣布審(shen)慎放緩資產(chan)購買步伐。
整體(ti)來看，短(duan)期基本面和貨幣(bi)政策對(dui)債(zhai)市仍較為有利。市場普遍預期2022年債(zhai)市走勢前(qian)低后高。但根據歷史經驗(yan)，利率(lv)實際走勢往往與一致預期不同，在(zai)具體(ti)的節奏上(shang)會受到干擾，后續須(xu)對(dui)以下因素密(mi)切關注。
一是出(chu)(chu)(chu)口(kou)回落(luo)速度(du)出(chu)(chu)(chu)現預期(qi)差(cha)。目前市場普遍預期(qi)2022年出(chu)(chu)(chu)口(kou)回落(luo)壓力較(jiao)大，若出(chu)(chu)(chu)口(kou)保(bao)持韌(ren)性，則可能帶來利率(lv)上行(xing)壓力。今年需關注海外制造業周期(qi)情況及(ji)與(yu)此密切(qie)相關的大宗商品價格(ge)走勢。
二是(shi)供給(gei)(gei)沖擊的強度。2022年“寬財(cai)政(zheng)”或成(cheng)為穩增長的重要(yao)抓手之(zhi)一，且財(cai)政(zheng)政(zheng)策大概率前置，今年上半年政(zheng)府債券(quan)發行量可(ke)(ke)能(neng)較大，對(dui)市場形成(cheng)較大供給(gei)(gei)壓力。同時，一季度往往是(shi)信貸(dai)投(tou)放高(gao)峰，隨著“寬信用(yong)”的推進，社融增速可(ke)(ke)能(neng)超出預期(qi)。因此，上半年利率下(xia)行幅度可(ke)(ke)能(neng)不及預期(qi)，不排(pai)除在信貸(dai)脈沖下(xia)有上行的可(ke)(ke)能(neng)性。
三是(shi)通脹和發達國(guo)(guo)家流(liu)動性收緊(jin)對我國(guo)(guo)貨(huo)幣政(zheng)策形成(cheng)(cheng)制約(yue)。目前，我國(guo)(guo)貨(huo)幣政(zheng)策仍然傾向于靈(ling)活適度，短期來看(kan)，穩增長仍然是(shi)主要目標，但2022年(nian)上半年(nian)需(xu)要關注美(mei)聯儲加(jia)息預期上升對國(guo)(guo)內(nei)貨(huo)幣政(zheng)策是(shi)否會造(zao)成(cheng)(cheng)影響，下半年(nian)需(xu)要關注國(guo)(guo)內(nei)CPI是(shi)否會形成(cheng)(cheng)制約(yue)因素。
中長期來(lai)看，出(chu)口預(yu)期差、債券(quan)供給和發(fa)達(da)國家貨幣(bi)政策(ce)收緊可能對債市形成一定制約。當(dang)前收益率處(chu)于較(jiao)低位置，建議配置盤(pan)等(deng)待年初利率上行機會，積(ji)極介入;交易盤(pan)重點關注信用投放、出(chu)口下(xia)行速(su)度或慢于預(yu)期等(deng)因(yin)素(su)，把握波段操作機會。
信用債分化加劇
2021年(nian)(nian)，信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)收(shou)益率(lv)振蕩(dang)下行，整體表現優于利率(lv)債(zhai)，信(xin)用(yong)(yong)利差有(you)較(jiao)(jiao)(jiao)大幅度壓(ya)縮。一(yi)級市場發行規模維持(chi)在較(jiao)(jiao)(jiao)高水平，但到期(qi)償(chang)還量創歷史新高，一(yi)級市場凈融(rong)資(zi)規模較(jiao)(jiao)(jiao)前一(yi)年(nian)(nian)有(you)所下降。從到期(qi)情況來看，信(xin)用(yong)(yong)債(zhai)到期(qi)償(chang)還具有(you)較(jiao)(jiao)(jiao)強的(de)季節性(xing)，2022年(nian)(nian)3月到4月為債(zhai)券到期(qi)償(chang)還高峰，月度總償(chang)還量達到7000億元以(yi)上。從品種(zhong)來看，私募債(zhai)整體回售(shou)規模較(jiao)(jiao)(jiao)大，中低(di)等級資(zi)質(zhi)發行人的(de)融(rong)資(zi)渠道仍需持(chi)續跟蹤和觀(guan)察。
2021年綠色(se)債券(quan)發行(xing)規模提升。從(cong)發債主體(ti)特征來看，綠色(se)債券(quan)發行(xing)人以高(gao)等級主體(ti)為(wei)主，行(xing)業(ye)主要集(ji)中在公(gong)用事業(ye)和城投(tou)行(xing)業(ye)，發行(xing)人大(da)多為(wei)央企(qi)和地方國企(qi)。后(hou)續來看，綠色(se)債券(quan)在信(xin)用債中占比目(mu)前仍(reng)然(ran)偏(pian)低，綠色(se)債券(quan)市場供(gong)給仍(reng)有待擴容(rong)，民營企(qi)業(ye)的參與(yu)度也有待進一步提升。
二(er)級(ji)(ji)(ji)市場(chang)方面，2021年，信用債收益率走勢整體(ti)呈現振蕩下行、內部分(fen)化的格(ge)局。結構性“資產荒(huang)”背景下，信用利(li)差(cha)(cha)整體(ti)大幅壓縮，但信用分(fen)層(ceng)現象較為突出(chu)。部分(fen)地產企業出(chu)現風險(xian)事件(jian)，城投(tou)打破剛兌預期也有(you)所升溫(wen)，帶動(dong)低等級(ji)(ji)(ji)品種(zhong)利(li)差(cha)(cha)有(you)所走擴。期限利(li)差(cha)(cha)方面，低等級(ji)(ji)(ji)主體(ti)期限利(li)差(cha)(cha)升至歷史高(gao)位。投(tou)資者(zhe)更加偏好中高(gao)等級(ji)(ji)(ji)、短久期債券。
從上市公(gong)司2021年三季報來看，債(zhai)(zhai)務(wu)負擔有所(suo)減輕(qing)。2021年三季度，上市公(gong)司有息(xi)債(zhai)(zhai)務(wu)在(zai)總資產中占比(bi)為24.25%，同(tong)(tong)比(bi)下(xia)(xia)降(jiang)2.04個百分點。房地產行(xing)業在(zai)融資環境偏緊背景(jing)下(xia)(xia)，帶息(xi)債(zhai)(zhai)務(wu)率同(tong)(tong)比(bi)下(xia)(xia)降(jiang)3.67個百分點。上游鋼鐵、有色、化工(gong)等行(xing)業受益(yi)于大宗商(shang)品(pin)價(jia)格上漲，業績(ji)改善(shan)帶來內生現(xian)金流提升，舉債(zhai)(zhai)規模占比(bi)有所(suo)下(xia)(xia)降(jiang);下(xia)(xia)游行(xing)業如農林牧(mu)漁、食(shi)品(pin)飲料、交通運(yun)輸(shu)等行(xing)業因受疫情(qing)反復、國內消費和出行(xing)需求恢復較緩(huan)影響，資金運(yun)轉較為依賴外部(bu)融資，債(zhai)(zhai)務(wu)負擔有所(suo)加重。
整體來看(kan)，2021年信用債(zhai)收益率整體呈(cheng)振蕩下行(xing)趨勢(shi)，但內部分(fen)(fen)化格(ge)局加劇。可關注(zhu)能(neng)(neng)(neng)源(yuan)產業(ye)(ye)帶動(dong)區域經(jing)濟改善省份的(de)(de)投(tou)資(zi)機(ji)會，但仍須警惕尾部風險。同時，建議關注(zhu)“雙碳”背景下經(jing)濟結構轉型帶來的(de)(de)風險和機(ji)會。電(dian)力(li)行(xing)業(ye)(ye)向清(qing)潔(jie)能(neng)(neng)(neng)源(yuan)轉型是(shi)大方向，部分(fen)(fen)規模較(jiao)小的(de)(de)區域型火(huo)電(dian)企(qi)業(ye)(ye)可能(neng)(neng)(neng)面臨出清(qing)，可關注(zhu)新(xin)能(neng)(neng)(neng)源(yuan)板塊發展較(jiao)優的(de)(de)大型國有(you)電(dian)力(li)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)投(tou)資(zi)機(ji)會。此外，根據(ju)償債(zhai)能(neng)(neng)(neng)力(li)分(fen)(fen)析及產業(ye)(ye)融資(zi)導向，建議關注(zhu)修(xiu)復較(jiao)快的(de)(de)電(dian)子、機(ji)械設(she)備和電(dian)力(li)設(she)備等行(xing)業(ye)(ye)投(tou)資(zi)機(ji)會。