債券(quan)市場是(shi)我國資(zi)本(ben)市場的重要(yao)組(zu)成(cheng)部分，債券(quan)市場是(shi)各類金(jin)融(rong)機構開展(zhan)投融(rong)資(zi)的重要(yao)場所，但考慮到(dao)打破國企(qi)信(xin)用(yong)債剛兌是(shi)大(da)勢(shi)所趨(qu)，投資(zi)者的信(xin)用(yong)債投資(zi)框架亟須升級。
2020年(nian)下半年(nian)以(yi)(yi)來，華(hua)晨汽車、永城煤電等(deng)大(da)(da)型國企(qi)信(xin)(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)接連違約(yue)，引發多只(zhi)信(xin)(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)評級被連帶下調、發行(xing)取(qu)消(xiao)以(yi)(yi)及(ji)弱(ruo)資質(zhi)信(xin)(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)二級市場成交價格(ge)閃崩(beng)等(deng)一系(xi)列連鎖反應。事(shi)件沖擊之下，國內債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券市場中(zhong)固有的(de)國企(qi)信(xin)(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)“剛兌信(xin)(xin)(xin)仰”再一次受到猛烈沖擊。長(chang)遠來看(kan)，國企(qi)信(xin)(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)打破剛兌是大(da)(da)勢(shi)所趨，包(bao)括商業(ye)銀行(xing)在內的(de)各類投(tou)資者的(de)信(xin)(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)投(tou)資框架(jia)亟須(xu)升級換(huan)代，信(xin)(xin)(xin)用債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)投(tou)資策略(lve)也會產生分化。
國企信(xin)用債“剛兌信(xin)仰”的由來
長(chang)久以來，我國債券投(tou)資者(zhe)(zhe)的分析框架(jia)中，發行(xing)人股東背景占(zhan)據著(zhu)首要地位(wei)，其(qi)重要性甚至超越財務數據所傳遞出的企(qi)業(ye)自身經(jing)營(ying)情況(kuang)。債券市場中充斥著(zhu)對國企(qi)信(xin)用債的“剛兌信(xin)仰”，國企(qi)信(xin)用債猶如手持“免死金牌”，即使經(jing)營(ying)情況(kuang)不佳，也會受到債券投(tou)資者(zhe)(zhe)的青睞。
從數據看，歷(li)史上(shang)國(guo)(guo)(guo)企(qi)信用(yong)(yong)債(zhai)違約(yue)率也確(que)實(shi)(shi)顯著低于(yu)(yu)民企(qi)。2014年(nian)(nian)以前，我(wo)國(guo)(guo)(guo)債(zhai)券市(shi)場未發(fa)生過實(shi)(shi)質(zhi)違約(yue)事件。2014年(nian)(nian)至2019年(nian)(nian)，據Wind資(zi)訊統(tong)計，我(wo)國(guo)(guo)(guo)發(fa)生實(shi)(shi)質(zhi)違約(yue)(包括交叉(cha)違約(yue)和展期)的債(zhai)券共720只，總金(jin)額(e)(e)為(wei)4001億元，其(qi)(qi)中國(guo)(guo)(guo)企(qi)債(zhai)券金(jin)額(e)(e)占比僅15%，遠低于(yu)(yu)其(qi)(qi)他股東背景的企(qi)業(ye)。2020年(nian)(nian)以來，國(guo)(guo)(guo)企(qi)信用(yong)(yong)債(zhai)的違約(yue)金(jin)額(e)(e)有上(shang)升的勢頭，占比提高(gao)到43%，但仍低于(yu)(yu)其(qi)(qi)他類信用(yong)(yong)債(zhai)。
追根溯源，國企信用債“剛兌信仰”的產生有歷史原因。
(一(yi))政府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)對(dui)部(bu)分國企(qi)(qi)存(cun)在一(yi)定(ding)(ding)的(de)(de)(de)背(bei)書。國企(qi)(qi)的(de)(de)(de)成立(li)、發(fa)展(zhan)與(yu)政府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)有著(zhu)一(yi)定(ding)(ding)聯系，部(bu)分國企(qi)(qi)的(de)(de)(de)債(zhai)務(wu)(wu)若追根溯(su)源，其產生與(yu)政府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)有一(yi)定(ding)(ding)的(de)(de)(de)關(guan)聯，所(suo)以(yi)這部(bu)分債(zhai)務(wu)(wu)一(yi)定(ding)(ding)程度上受到政府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)的(de)(de)(de)背(bei)書支(zhi)持。比(bi)如(ru)，在特定(ding)(ding)時(shi)期，有些國企(qi)(qi)以(yi)自(zi)身(shen)借債(zhai)的(de)(de)(de)方式籌集(ji)資金用于準財政類(lei)支(zhi)出(chu)，政府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)負有一(yi)定(ding)(ding)的(de)(de)(de)償還責(ze)任。又(you)如(ru)，某些國企(qi)(qi)為(wei)配合(he)實(shi)現地(di)方政府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)的(de)(de)(de)產業規劃和經濟(ji)增長目標，在當地(di)政府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)主導下(xia)(xia)開展(zhan)(超過企(qi)(qi)業本(ben)身(shen)所(suo)需(xu)的(de)(de)(de))大額(e)投(tou)資，從而背(bei)負了沉(chen)重(zhong)的(de)(de)(de)債(zhai)務(wu)(wu)負擔，但是當產業政策發(fa)生變化或市場形勢(shi)發(fa)生逆轉時(shi)，上述投(tou)資就可能產生大量虧損，造成企(qi)(qi)業自(zi)身(shen)無力償還債(zhai)務(wu)(wu)，此(ci)(ci)時(shi)政府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)出(chu)手救助也順(shun)理成章。再(zai)比(bi)如(ru)，由(you)于部(bu)分國企(qi)(qi)在特殊的(de)(de)(de)時(shi)代背(bei)景下(xia)(xia)背(bei)負了較為(wei)沉(chen)重(zhong)的(de)(de)(de)職工養老等(deng)歷(li)史包袱，憑企(qi)(qi)業自(zi)身(shen)經營收(shou)益無法填補(bu)歷(li)史上累積的(de)(de)(de)資金缺口(kou)，此(ci)(ci)時(shi)若債(zhai)券償付出(chu)現困難，需(xu)要政府(fu)(fu)(fu)(fu)(fu)給予一(yi)定(ding)(ding)的(de)(de)(de)幫(bang)扶和化解(jie)。
2014年以(yi)前，部分國(guo)企發行的(de)(de)信(xin)用債直接(jie)持有地方(fang)政(zheng)府出具的(de)(de)承諾函，即該(gai)期債券的(de)(de)兌付獲得了(le)地方(fang)政(zheng)府的(de)(de)顯性背書。但(dan)自(zi)2014年開始，新(xin)《預算法》和(he)《國(guo)務院關于加強地方(fang)政(zheng)府性債務管理的(de)(de)意見》(以(yi)下(xia)簡稱“43號文(wen)”)相繼(ji)出臺(tai)，地方(fang)政(zheng)府違規為任何單位和(he)個人的(de)(de)債務提供擔保的(de)(de)行為被明令禁(jin)止。自(zi)此以(yi)后，政(zheng)府對于國(guo)企信(xin)用債的(de)(de)背書更多以(yi)“隱性”的(de)(de)形式存(cun)在。
(二)城(cheng)投債(zhai)具有“金(jin)身不破”的(de)(de)傳統。城(cheng)投平(ping)臺(tai)主要(yao)指“由地(di)(di)(di)方政(zheng)(zheng)府及其部門和(he)機(ji)構等(deng)通(tong)過財政(zheng)(zheng)撥款或注入土地(di)(di)(di)、股權等(deng)資(zi)(zi)(zi)產設立，承(cheng)擔(dan)政(zheng)(zheng)府投資(zi)(zi)(zi)項目融資(zi)(zi)(zi)功(gong)能，并擁有獨立法(fa)人資(zi)(zi)(zi)格的(de)(de)經濟實體”。城(cheng)投平(ping)臺(tai)發展壯(zhuang)大(da)的(de)(de)動(dong)因肇(zhao)始(shi)于(yu)地(di)(di)(di)方政(zheng)(zheng)府支出和(he)財力(li)的(de)(de)不匹配。分稅(shui)制改革后，地(di)(di)(di)方財政(zheng)(zheng)收支缺口不斷擴大(da)，城(cheng)投平(ping)臺(tai)成(cheng)為游(you)離于(yu)地(di)(di)(di)方政(zheng)(zheng)府預算體系外的(de)(de)“錢袋子”。
據Wind資(zi)訊統(tong)計，2009年(nian)至2019年(nian)，城(cheng)投(tou)(tou)平臺發(fa)(fa)行(xing)的(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)類(lei)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(以下簡稱“城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)”)規(gui)模膨脹(zhang)了7倍多(duo)，年(nian)發(fa)(fa)行(xing)量已超過3.7萬億元(yuan)。更為值得(de)(de)關(guan)注(zhu)的(de)(de)(de)是(shi)，經歷了數次信(xin)(xin)用(yong)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)違(wei)約(yue)潮(chao)后(hou)，城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)至今無一(yi)例(li)實質違(wei)約(yue)，堪稱“金身不破”。究其原因(yin)(yin)，主(zhu)要(yao)因(yin)(yin)為在某(mou)一(yi)區(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)內(nei)(nei)(nei)的(de)(de)(de)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)相互(hu)之(zhi)間(jian)存在一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)“捆綁”關(guan)系(xi)。投(tou)(tou)資(zi)者對城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)分析核心往往聚焦(jiao)于所在地方(fang)政府的(de)(de)(de)還(huan)款(kuan)意愿和(he)還(huan)款(kuan)能力(li)，并傾向于將(jiang)同區(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)內(nei)(nei)(nei)的(de)(de)(de)城(cheng)投(tou)(tou)平臺“一(yi)視(shi)同仁”。即若地區(qu)(qu)(qu)內(nei)(nei)(nei)的(de)(de)(de)某(mou)只(zhi)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)爆雷(lei)，則該地區(qu)(qu)(qu)內(nei)(nei)(nei)全部(bu)城(cheng)投(tou)(tou)平臺發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)都(dou)將(jiang)受到負(fu)面(mian)影響，甚至遭到債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)投(tou)(tou)資(zi)者“用(yong)腳投(tou)(tou)票”、一(yi)刀切(qie)式的(de)(de)(de)“封殺”。區(qu)(qu)(qu)域(yu)(yu)內(nei)(nei)(nei)發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)主(zhu)體(ti)信(xin)(xin)譽度(du)將(jiang)受到嚴重(zhong)沖擊，存量債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)的(de)(de)(de)利率將(jiang)顯著抬升(sheng)，后(hou)續再新(xin)發(fa)(fa)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)也將(jiang)變得(de)(de)很困(kun)難。歷史上(shang)我(wo)國曾發(fa)(fa)生(sheng)過兩次典型的(de)(de)(de)城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)負(fu)面(mian)信(xin)(xin)用(yong)事(shi)件：一(yi)是(shi)2011年(nian)4月的(de)(de)(de)滇公路案例(li);二是(shi)2014年(nian)12月的(de)(de)(de)烏(wu)國投(tou)(tou)案例(li)。云南城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)和(he)新(xin)疆城(cheng)投(tou)(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)利差在違(wei)約(yue)信(xin)(xin)息(xi)發(fa)(fa)布后(hou)迅速飆升(sheng)，用(yong)了將(jiang)近一(yi)年(nian)的(de)(de)(de)時間(jian)才恢(hui)復至事(shi)件前的(de)(de)(de)水平。
基于上(shang)述觀察和分析(xi)，若某區域內的(de)城(cheng)投(tou)債率先違約，那么當地政(zheng)府將面(mian)臨艱(jian)難的(de)考驗(yan)：一方面(mian)，考驗(yan)來自上(shang)級部門對違約事(shi)件(jian)(jian)(jian)的(de)容忍度不確定(ding)性;另(ling)一方面(mian)，也來自違約事(shi)件(jian)(jian)(jian)是否(fou)會引發區域性金融風(feng)險。因此，地方政(zheng)府往(wang)往(wang)會在(zai)城(cheng)投(tou)平臺發生負面(mian)信用(yong)事(shi)件(jian)(jian)(jian)后，積極溝通，全力協調解(jie)決問題，而不愿(yuan)做打(da)破城(cheng)投(tou)債“剛兌(dui)”的(de)“出頭鳥”。
新時期打破國企信用(yong)債(zhai)剛(gang)兌是大勢所趨
隨(sui)著我國(guo)債券(quan)市(shi)場的(de)(de)市(shi)場化(hua)、法制化(hua)、國(guo)際(ji)化(hua)水(shui)平(ping)的(de)(de)不斷提升，在促進經濟高(gao)質量發(fa)展的(de)(de)過程中，國(guo)企信用債打破剛兌勢在必行。
(一)打破國(guo)企信(xin)用債“剛兌(dui)”的舊(jiu)邏(luo)輯(ji)。梳理歷(li)史上(shang)發(fa)生的國(guo)企信(xin)用債違約事(shi)件，發(fa)現(xian)其(qi)多以(yi)“散(san)點”形(xing)式出現(xian)，并不會發(fa)生“以(yi)點帶面”的連鎖反應(ying)。具體來(lai)看，可(ke)分(fen)為以(yi)下幾種典型(xing)情形(xing)：
一是母(mu)(mu)子公司(si)(si)模式(shi)下(xia)，缺乏(fa)核心業務(wu)(wu)負(fu)債(zhai)又(you)偏重的母(mu)(mu)公司(si)(si)容易成為“棄(qi)子”。以(yi)2015年(nian)違約(yue)的保(bao)(bao)定天(tian)(tian)威(wei)集(ji)團(tuan)(以(yi)下(xia)簡稱(cheng)“天(tian)(tian)威(wei)集(ji)團(tuan)”)為例，天(tian)(tian)威(wei)集(ji)團(tuan)違約(yue)前是中(zhong)國兵器裝備(bei)集(ji)團(tuan)有(you)限公司(si)(si)的全資子公司(si)(si)，核心業務(wu)(wu)均由其旗(qi)下(xia)A股上(shang)市(shi)公司(si)(si)天(tian)(tian)威(wei)保(bao)(bao)變(bian)(已更名(ming)為保(bao)(bao)變(bian)電氣(qi))實際(ji)運營，屬于典(dian)型的子強母(mu)(mu)弱。天(tian)(tian)威(wei)保(bao)(bao)變(bian)投資光伏業務(wu)(wu)后，遇行業不景氣(qi)，虧損較(jiao)為嚴重。后經業務(wu)(wu)重組，天(tian)(tian)威(wei)保(bao)(bao)變(bian)成功扭虧，保(bao)(bao)住了(le)“殼資源”;而(er)天(tian)(tian)威(wei)集(ji)團(tuan)缺乏(fa)核心業務(wu)(wu)，自(zi)身承擔(dan)的債(zhai)務(wu)(wu)負(fu)擔(dan)又(you)偏重，不幸(xing)成為央企(qi)棄(qi)子，并最終進入了(le)破產(chan)重整程(cheng)序。
二是債(zhai)務負擔(dan)較重(zhong)的周期(qi)性行(xing)(xing)業(ye)(ye)公司(si)，在經(jing)濟下(xia)行(xing)(xing)周期(qi)中(zhong)積(ji)重(zhong)難返(fan)，若不掌握有價值的資(zi)(zi)源(yuan)，受(shou)(shou)到政府的支持(chi)(chi)十(shi)分有限(xian)，容易走向債(zhai)務違約。以(yi)2016年(nian)(nian)發生債(zhai)券違約的四川(chuan)省(sheng)煤(mei)(mei)(mei)炭產業(ye)(ye)集團有限(xian)責(ze)任公司(si)(以(yi)下(xia)簡(jian)稱“川(chuan)煤(mei)(mei)(mei)炭”)為例(li)，川(chuan)煤(mei)(mei)(mei)炭自身煤(mei)(mei)(mei)炭資(zi)(zi)源(yuan)稟賦較差(cha)，煤(mei)(mei)(mei)層薄且開采難度大，易發生安全事故，競爭力較差(cha)。在2015年(nian)(nian)至2016年(nian)(nian)初(chu)，煤(mei)(mei)(mei)價已長期(qi)低位徘徊(huai)，川(chuan)煤(mei)(mei)(mei)炭自身債(zhai)務負擔(dan)極(ji)重(zhong)，資(zi)(zi)產負債(zhai)率已超(chao)80%，并連年(nian)(nian)虧損。由于(yu)煤(mei)(mei)(mei)炭產業(ye)(ye)并不是四川(chuan)省(sheng)的優勢產業(ye)(ye)，川(chuan)煤(mei)(mei)(mei)炭自身的資(zi)(zi)源(yuan)稟賦也較差(cha)，受(shou)(shou)到的政府支持(chi)(chi)有限(xian)，最終實質違約。
三是管(guan)理層新舊更替可能帶來(lai)的(de)不確定(ding)性。以2016年違約(yue)的(de)東北特殊鋼(gang)鐵(tie)集團(tuan)有(you)限責任公(gong)司為(wei)例，2016年3月24日，公(gong)司時(shi)任董事長(chang)被發現(xian)于(yu)(yu)(yu)居(ju)所死(si)亡，該事件(jian)更增加了外(wai)界對(dui)于(yu)(yu)(yu)公(gong)司經營和債務負(fu)擔的(de)質疑。銀行等外(wai)部融(rong)資渠(qu)道也傾向于(yu)(yu)(yu)收緊或觀望，加速了公(gong)司的(de)資金鏈斷(duan)裂，最終債券違約(yue)，公(gong)司走(zou)向重整。
(二)國企(qi)信用債打破“剛兌”的(de)新背(bei)景(jing)。2020年(nian)以來(lai)，國企(qi)信用債違(wei)約事件(jian)有(you)加速跡象(xiang)，并(bing)呈現出(chu)以違(wei)約主體為中心、沖擊波不斷外擴的(de)趨(qu)勢。特別值(zhi)得注意的(de)是，地方政府(fu)的(de)救助意愿有(you)所減(jian)弱，再度撼動了投資者對(dui)國企(qi)債券(quan)的(de)“剛兌信仰”。未(wei)來(lai)國企(qi)信用債有(you)序打破剛兌將是必然趨(qu)勢，也是新形勢下優化產業(ye)結構(gou)、厘(li)清(qing)政府(fu)與(yu)市(shi)場關系、實現高質量發展的(de)必由之(zhi)路。
第一(yi)，雙(shuang)循環新發(fa)展(zhan)格(ge)局下，供給側(ce)結(jie)構(gou)(gou)性改(gai)革(ge)是戰略方向，市場化優勝劣(lie)汰是實現產業(ye)(ye)鏈升級轉型的必經之路。在推動形(xing)成(cheng)雙(shuang)循環新發(fa)展(zhan)格(ge)局背(bei)景(jing)下，從國(guo)際(ji)視(shi)(shi)角看，國(guo)內(nei)企(qi)業(ye)(ye)面臨的競(jing)爭壓力不僅局限于(yu)國(guo)內(nei)，更來自國(guo)外(wai)高水平的同行(xing)業(ye)(ye)機構(gou)(gou)。各類行(xing)業(ye)(ye)補貼政策、對國(guo)企(qi)的過度(du)扶持(chi)也是在國(guo)際(ji)貿易談判中(zhong)容(rong)易被對方所詬(gou)病(bing)的軟肋，未來必將(jiang)逐(zhu)步縮減(jian)。例如，我國(guo)與歐(ou)盟于(yu)2020年(nian)12月30日簽訂(ding)的《中(zhong)歐(ou)全面投資協定(ding)》中(zhong)，特別提(ti)出對服務(wu)部(bu)門的補貼施加透明度(du)義務(wu)，避免對歐(ou)盟的投資利益產生負面影響(xiang)。從國(guo)內(nei)視(shi)(shi)角看，我國(guo)將(jiang)始終堅持(chi)“兩個毫不動搖”，全面完(wan)善(shan)公平競(jing)爭制度(du)，加快“僵(jiang)尸企(qi)業(ye)(ye)”出清，有助于(yu)凈化行(xing)業(ye)(ye)生態。
第(di)二，現(xian)代財(cai)(cai)稅體(ti)制(zhi)下，地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)(wu)管理更加透明規范，地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)對城投(tou)平(ping)(ping)臺的(de)(de)救助意愿(yuan)可能出現(xian)明顯下降(jiang)。2014年43號文(wen)印(yin)發(fa)后，發(fa)行地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債成(cheng)為地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)對外舉債的(de)(de)唯一(yi)渠道(dao)，地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)收支被(bei)關(guan)入(ru)“預(yu)算(suan)”的(de)(de)籠(long)子。同時，舉債“終身問(wen)責(ze)制(zhi)”和“債務(wu)(wu)問(wen)題(ti)倒(dao)查機制(zhi)”雙管齊下，地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)預(yu)算(suan)軟(ruan)約束的(de)(de)問(wen)題(ti)得(de)到實質性(xing)控(kong)制(zhi)。新(xin)形勢下，一(yi)方(fang)面城投(tou)平(ping)(ping)臺逐(zhu)(zhu)漸剝離(li)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)融(rong)資(zi)功能，存量債務(wu)(wu)逐(zhu)(zhu)一(yi)甄(zhen)別，新(xin)增債務(wu)(wu)并不被(bei)法律(lv)認可，城投(tou)債的(de)(de)“剛兌”缺乏法律(lv)基礎和政(zheng)(zheng)(zheng)策支持(chi);另一(yi)方(fang)面，地(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)收入(ru)將優先承擔“保(bao)民(min)生(sheng)、保(bao)工資(zi)、保(bao)運轉(zhuan)”的(de)(de)“三保(bao)”責(ze)任，預(yu)算(suan)體(ti)系內并無多余資(zi)金(jin)救助陷(xian)入(ru)債務(wu)(wu)危(wei)機的(de)(de)國企。
(三(san))尾部城投(tou)平臺(tai)存在淘汰風(feng)(feng)險。據Wind資訊(xun)統計(ji)，截至(zhi)2020年(nian)年(nian)末，城投(tou)債(zhai)的(de)(de)總存量超過10.6萬億元，已(yi)成為債(zhai)券市場中規模龐大的(de)(de)發債(zhai)主(zhu)體。由于城投(tou)債(zhai)存量大、范圍廣，因此“暴風(feng)(feng)驟(zou)雨”式(shi)的(de)(de)改革難度較大，更多是通過合并、轉(zhuan)型(xing)等手(shou)段逐步化解風(feng)(feng)險，但尾部平臺(tai)被淘汰的(de)(de)可能性(xing)有所增加(jia)。
一是城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)啟動(dong)合(he)(he)并。從過(guo)去幾年的(de)(de)(de)實(shi)踐看，部分地區已拉(la)開城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)的(de)(de)(de)合(he)(he)并大(da)幕。重(zhong)慶、江西(xi)、陜西(xi)等(deng)(deng)區域已發(fa)文推(tui)動(dong)城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)整(zheng)(zheng)合(he)(he)，媒(mei)體(ti)報道湖(hu)南省要求限制城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)數量，在廣西(xi)、吉林(lin)等(deng)(deng)多個(ge)省份雖無頂層設(she)計式的(de)(de)(de)發(fa)文，但可以看到(dao)(dao)的(de)(de)(de)有城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)整(zheng)(zheng)合(he)(he)的(de)(de)(de)案例(li)發(fa)生(sheng)。根(gen)據光大(da)證(zheng)券(quan)統計，2019年和2020年，分別有12件(jian)、7件(jian)城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)整(zheng)(zheng)合(he)(he)案例(li)發(fa)生(sheng)。當前國內信用評(ping)級(ji)公(gong)司對于城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)的(de)(de)(de)評(ping)級(ji)模型中(zhong)，資(zi)產總規模是一個(ge)較為(wei)重(zhong)要的(de)(de)(de)評(ping)分項，其他因素(su)等(deng)(deng)同的(de)(de)(de)情況下(xia)，資(zi)產規模越(yue)大(da)，評(ping)級(ji)有望(wang)越(yue)高。若多家(jia)規模較小的(de)(de)(de)公(gong)司合(he)(he)并后，評(ping)級(ji)提升一到(dao)(dao)兩個(ge)級(ji)別，債券(quan)融資(zi)成本將明顯(xian)降低。但從長遠看，合(he)(he)并也僅是“權宜之(zhi)計”，未(wei)能(neng)從根(gen)本上解決城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)與(yu)政府的(de)(de)(de)關系(xi)定位，也不能(neng)提升城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)自身(shen)的(de)(de)(de)造血能(neng)力，故期望(wang)所有城(cheng)(cheng)(cheng)投(tou)平(ping)(ping)(ping)臺(tai)(tai)(tai)(tai)都走向整(zheng)(zheng)合(he)(he)的(de)(de)(de)道路(lu)并不現實(shi)。
二是城投(tou)(tou)平(ping)(ping)臺(tai)(tai)加快轉(zhuan)(zhuan)型。部分主業相對清晰的(de)城投(tou)(tou)平(ping)(ping)臺(tai)(tai)可(ke)能逐步(bu)轉(zhuan)(zhuan)型為市場(chang)化(hua)(hua)運營(ying)(ying)的(de)公(gong)司(si)。通過(guo)明確公(gong)司(si)的(de)市場(chang)化(hua)(hua)定(ding)位(wei)，即使其(qi)收入來(lai)源不能完全(quan)市場(chang)化(hua)(hua)，也可(ke)以通過(guo)與政府簽訂協議(yi)、購(gou)買特(te)許經營(ying)(ying)權等方式，明確收費標準、收費期限、支(zhi)付頻率(lv)等，實現營(ying)(ying)收模式的(de)明確化(hua)(hua)和(he)清晰化(hua)(hua)，只要控制好成本(ben)和(he)費用，即使處于微利(li)狀態，也基(ji)本(ben)可(ke)保持自身(shen)的(de)正常(chang)造血(xue)功能，實現自融資、自還款。轉(zhuan)(zhuan)型是城投(tou)(tou)平(ping)(ping)臺(tai)(tai)最理想(xiang)的(de)出(chu)路，但也取決于城投(tou)(tou)平(ping)(ping)臺(tai)(tai)自身(shen)的(de)業務定(ding)位(wei)、市場(chang)化(hua)(hua)轉(zhuan)(zhuan)型基(ji)礎(chu)、歷史包(bao)袱情況等諸多(duo)因素。
總體來看，經濟(ji)發(fa)展(zhan)情況(kuang)較(jiao)好、城投債(zhai)存量較(jiao)大的(de)(de)地(di)(di)方政府(fu)(fu)，往往更不愿意(yi)做打破(po)剛(gang)兌(dui)(dui)的(de)(de)“出頭鳥”。而經濟(ji)相對欠發(fa)達，當地(di)(di)政府(fu)(fu)協調償債(zhai)能力和意(yi)愿“雙低”的(de)(de)城投債(zhai)，率先打破(po)剛(gang)兌(dui)(dui)的(de)(de)可能性(xing)較(jiao)高(gao)。
信用債投資框架亟待升級換(huan)代
綜合上述分析，債券市場(chang)(chang)是(shi)我國(guo)資本市場(chang)(chang)的重要組(zu)成部分，債券市場(chang)(chang)是(shi)各(ge)類金融機構開展(zhan)投融資的重要場(chang)(chang)所，但(dan)考慮到打破國(guo)企信用債剛兌是(shi)大勢所趨(qu)，投資者的信用債投資框架亟須(xu)升級。
(一(yi))摒(bing)棄“剛(gang)兌(dui)(dui)思(si)維(wei)”，強(qiang)化“底線(xian)思(si)維(wei)”。隨國企(qi)信(xin)(xin)用(yong)債“剛(gang)兌(dui)(dui)信(xin)(xin)仰”的(de)(de)(de)(de)(de)漸行(xing)(xing)漸遠(yuan)，投資者在(zai)信(xin)(xin)用(yong)分析(xi)(xi)過(guo)程中(zhong)要(yao)(yao)加快(kuai)摒(bing)棄傳統的(de)(de)(de)(de)(de)“剛(gang)兌(dui)(dui)思(si)維(wei)”，淘(tao)汰(tai)僅靠揣測(ce)地方(fang)政府態度(du)、而(er)不深入(ru)(ru)進(jin)(jin)行(xing)(xing)公(gong)司經(jing)營(ying)情況(kuang)(kuang)和財務指標(biao)分析(xi)(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)舊方(fang)法，建立(li)新的(de)(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)分析(xi)(xi)框(kuang)架;這就(jiu)需要(yao)(yao)結合宏(hong)觀經(jing)濟、行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)研究等，對(dui)發(fa)債企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)營(ying)狀況(kuang)(kuang)進(jin)(jin)行(xing)(xing)全面深入(ru)(ru)的(de)(de)(de)(de)(de)分析(xi)(xi)，通(tong)過(guo)定(ding)(ding)(ding)量(liang)、定(ding)(ding)(ding)性相結合的(de)(de)(de)(de)(de)方(fang)法判明(ming)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)盈利(li)能(neng)力和可(ke)持續性。首先，對(dui)于企(qi)業(ye)(ye)(ye)盈利(li)能(neng)力較(jiao)差的(de)(de)(de)(de)(de)情況(kuang)(kuang)，要(yao)(yao)重(zhong)點(dian)(dian)(dian)區分是(shi)(shi)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)整體的(de)(de)(de)(de)(de)問題，還是(shi)(shi)企(qi)業(ye)(ye)(ye)個體經(jing)營(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)問題。對(dui)于發(fa)債主體自身(shen)經(jing)營(ying)不善的(de)(de)(de)(de)(de)，要(yao)(yao)特(te)別予以規(gui)避;若(ruo)是(shi)(shi)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)整體低(di)(di)迷，則需規(gui)避發(fa)債企(qi)業(ye)(ye)(ye)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)內(nei)的(de)(de)(de)(de)(de)尾部風(feng)險，同時，對(dui)于行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)內(nei)可(ke)能(neng)被(bei)錯殺的(de)(de)(de)(de)(de)優質(zhi)頭部企(qi)業(ye)(ye)(ye)所(suo)發(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)債券，可(ke)選擇適當時機(ji)進(jin)(jin)行(xing)(xing)投資。其次，不要(yao)(yao)輕(qing)信(xin)(xin)“大(da)而(er)不能(neng)倒”。“大(da)而(er)不能(neng)倒”并非是(shi)(shi)真理，更(geng)不能(neng)作為判別信(xin)(xin)用(yong)風(feng)險高低(di)(di)的(de)(de)(de)(de)(de)“公(gong)理”。更(geng)重(zhong)要(yao)(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)，對(dui)于“大(da)而(er)不能(neng)倒”的(de)(de)(de)(de)(de)門(men)檻值很難界定(ding)(ding)(ding)，在(zai)清理“僵尸”企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)進(jin)(jin)程中(zhong)，大(da)型(xing)企(qi)業(ye)(ye)(ye)有可(ke)能(neng)被(bei)當作清理“典型(xing)”予以定(ding)(ding)(ding)向爆破，規(gui)模大(da)并不一(yi)定(ding)(ding)(ding)成為國企(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)護身(shen)符(fu)。再次，要(yao)(yao)將企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)現金(jin)流(liu)情況(kuang)(kuang)作為重(zhong)點(dian)(dian)(dian)的(de)(de)(de)(de)(de)分析(xi)(xi)考察對(dui)象，強(qiang)化“底線(xian)思(si)維(wei)”。資金(jin)鏈的(de)(de)(de)(de)(de)緊張往(wang)往(wang)成為壓死駱駝(tuo)的(de)(de)(de)(de)(de)“最后一(yi)根稻草”，因此要(yao)(yao)重(zhong)點(dian)(dian)(dian)分析(xi)(xi)企(qi)業(ye)(ye)(ye)在(zai)特(te)定(ding)(ding)(ding)時間段內(nei)是(shi)(shi)否可(ke)以籌措到足夠的(de)(de)(de)(de)(de)資金(jin)進(jin)(jin)行(xing)(xing)債券兌(dui)(dui)付(fu)。
(二)深(shen)度(du)(du)剖析區(qu)(qu)(qu)域(yu)經(jing)(jing)(jing)濟發(fa)(fa)展(zhan)質(zhi)量(liang)，積(ji)極優(you)化金融資(zi)源(yuan)配置。國(guo)務院(yuan)金融穩定發(fa)(fa)展(zhan)委員(yuan)會(hui)要(yao)(yao)求地(di)(di)方(fang)政府應落實(shi)好屬地(di)(di)責(ze)任(ren)(ren)，建立(li)良(liang)好的(de)(de)地(di)(di)方(fang)金融生態(tai)和(he)信用(yong)環境，因此(ci)，地(di)(di)方(fang)政府相(xiang)應的(de)(de)能(neng)(neng)力和(he)意愿是一個重(zhong)要(yao)(yao)的(de)(de)考量(liang)因素(su)(su)。在(zai)國(guo)企(qi)(qi)信用(yong)債的(de)(de)“剛兌信仰”不(bu)再可(ke)靠的(de)(de)背(bei)景下，對(dui)(dui)其展(zhan)開的(de)(de)信用(yong)分析依然離不(bu)開對(dui)(dui)區(qu)(qu)(qu)域(yu)經(jing)(jing)(jing)濟的(de)(de)評估(gu)。一方(fang)面，區(qu)(qu)(qu)域(yu)經(jing)(jing)(jing)濟質(zhi)量(liang)是決定企(qi)(qi)業經(jing)(jing)(jing)營效益的(de)(de)重(zhong)要(yao)(yao)因素(su)(su)。在(zai)經(jing)(jing)(jing)濟較(jiao)發(fa)(fa)達的(de)(de)區(qu)(qu)(qu)域(yu)，人流、物流、資(zi)金流、業務流等(deng)流通都(dou)非常順暢，政商關系親清，制度(du)(du)成(cheng)本和(he)各類(lei)摩(mo)擦成(cheng)本低，供(gong)給需求互相(xiang)牽引支撐，能(neng)(neng)夠(gou)形成(cheng)區(qu)(qu)(qu)域(yu)內經(jing)(jing)(jing)濟的(de)(de)良(liang)性循環，國(guo)企(qi)(qi)也(ye)(ye)(ye)可(ke)多(duo)方(fang)面受(shou)益。在(zai)經(jing)(jing)(jing)濟欠發(fa)(fa)達地(di)(di)區(qu)(qu)(qu)，當地(di)(di)經(jing)(jing)(jing)濟發(fa)(fa)展(zhan)能(neng)(neng)力限制國(guo)企(qi)(qi)業務空間，國(guo)企(qi)(qi)往往需要(yao)(yao)承擔更多(duo)的(de)(de)歷史(shi)包袱(fu)和(he)額(e)外的(de)(de)社會(hui)責(ze)任(ren)(ren)，區(qu)(qu)(qu)域(yu)金融資(zi)源(yuan)供(gong)給也(ye)(ye)(ye)相(xiang)對(dui)(dui)緊張(zhang);另一方(fang)面，區(qu)(qu)(qu)域(yu)經(jing)(jing)(jing)濟質(zhi)量(liang)也(ye)(ye)(ye)可(ke)能(neng)(neng)影(ying)響(xiang)(xiang)企(qi)(qi)業違(wei)約后(hou)的(de)(de)清償。一是區(qu)(qu)(qu)域(yu)經(jing)(jing)(jing)濟的(de)(de)發(fa)(fa)達程度(du)(du)直接影(ying)響(xiang)(xiang)企(qi)(qi)業所持資(zi)產的(de)(de)評估(gu)價值，特別是土地(di)(di)、房產等(deng)核心資(zi)產的(de)(de)價值;二是在(zai)企(qi)(qi)業違(wei)約后(hou)的(de)(de)處置過程中，地(di)(di)方(fang)政府的(de)(de)態(tai)度(du)(du)、可(ke)協調(diao)的(de)(de)重(zhong)組資(zi)源(yuan)等(deng)也(ye)(ye)(ye)是影(ying)響(xiang)(xiang)違(wei)約后(hou)清償率(lv)的(de)(de)重(zhong)要(yao)(yao)因素(su)(su)。
(三(san))審(shen)慎進行信(xin)(xin)用挖(wa)掘(jue)，主(zhu)動搶抓核心資產。當前(qian)，信(xin)(xin)用挖(wa)掘(jue)的(de)(de)難度顯著提升，此前(qian)建立在“剛兌信(xin)(xin)仰”基(ji)礎(chu)上的(de)(de)弱資質債(zhai)券價值(zhi)(zhi)將(jiang)逐步降低，信(xin)(xin)用利差(cha)預計走(zou)闊。大(da)類資產配置中，固定收(shou)益(yi)主(zhu)要扮演的(de)(de)是安全、穩健、提供穩定票息的(de)(de)角(jiao)色，經(jing)歷過多輪的(de)(de)違約潮后(hou)，機(ji)構(gou)投(tou)資者對(dui)于信(xin)(xin)用債(zhai)的(de)(de)風險(xian)偏(pian)好不斷收(shou)緊。在此背景下，高等級的(de)(de)優(you)質信(xin)(xin)用債(zhai)作為(wei)“核心資產”，必將(jiang)成(cheng)為(wei)資金的(de)(de)搶奪目(mu)標，其價值(zhi)(zhi)也(ye)將(jiang)進一(yi)步凸顯。
(四(si))優化投資(zi)(zi)(zi)策略，優選中介機構。在(zai)信用(yong)利差走闊的(de)(de)(de)(de)背(bei)景下，各類(lei)(lei)金(jin)融機構的(de)(de)(de)(de)信用(yong)債(zhai)(zhai)投資(zi)(zi)(zi)策略可(ke)能發(fa)生分化。一是商業銀(yin)行(xing)(xing)自(zi)營可(ke)能更多轉(zhuan)向利率債(zhai)(zhai)和(he)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)。利率債(zhai)(zhai)具(ju)(ju)有零(ling)(ling)風(feng)險(xian)權重(zhong)、零(ling)(ling)稅收以(yi)及零(ling)(ling)信用(yong)風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)(de)優勢(shi)，地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)也具(ju)(ju)有低風(feng)險(xian)權重(zhong)(20%)和(he)零(ling)(ling)稅收的(de)(de)(de)(de)特點(dian)，折算(suan)后的(de)(de)(de)(de)收益(yi)對(dui)商業銀(yin)行(xing)(xing)更具(ju)(ju)吸引力。近年來(lai)，商業銀(yin)行(xing)(xing)不(bu)斷(duan)加(jia)大對(dui)實體經濟(ji)的(de)(de)(de)(de)支持(chi)力度(du)，保持(chi)了較高的(de)(de)(de)(de)信貸增速，資(zi)(zi)(zi)本補充壓力不(bu)斷(duan)增大;疊(die)加(jia)國內系(xi)統(tong)重(zhong)要性銀(yin)行(xing)(xing)評估、逆(ni)周期資(zi)(zi)(zi)本緩沖(chong)機制(zhi)等政策出臺，其資(zi)(zi)(zi)本的(de)(de)(de)(de)達標(biao)(biao)要求(qiu)也不(bu)斷(duan)提升，資(zi)(zi)(zi)本稀缺性更加(jia)凸顯(xian)，利率債(zhai)(zhai)和(he)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)在(zai)風(feng)險(xian)權重(zhong)方(fang)面(mian)的(de)(de)(de)(de)優勢(shi)也更為突(tu)出。同時，商業銀(yin)行(xing)(xing)也面(mian)臨著流動(dong)性覆蓋(gai)率(LCR)、凈穩定(ding)資(zi)(zi)(zi)金(jin)比(bi)率(NSFR)等各類(lei)(lei)流動(dong)性指標(biao)(biao)的(de)(de)(de)(de)限(xian)制(zhi)。利率債(zhai)(zhai)和(he)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)還(huan)可(ke)高比(bi)例計入合(he)(he)格(ge)流動(dong)性資(zi)(zi)(zi)產(chan)(HQLA)，對(dui)商業銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)流動(dong)性指標(biao)(biao)也有改善，并可(ke)作(zuo)為中期借貸便利(MLF)的(de)(de)(de)(de)合(he)(he)格(ge)抵押品(pin);利率債(zhai)(zhai)還(huan)可(ke)作(zuo)為與央行(xing)(xing)回購交(jiao)易的(de)(de)(de)(de)合(he)(he)格(ge)押品(pin)。此外，地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)一級(ji)投標(biao)(biao)還(huan)可(ke)以(yi)帶來(lai)商業銀(yin)行(xing)(xing)與地(di)(di)方(fang)財政的(de)(de)(de)(de)一系(xi)列合(he)(he)作(zuo)機會(hui)。資(zi)(zi)(zi)本和(he)流動(dong)性的(de)(de)(de)(de)雙(shuang)重(zhong)壓力之下，兼顧綜合(he)(he)收益(yi)，商業銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)自(zi)營類(lei)(lei)資(zi)(zi)(zi)金(jin)愈發(fa)偏重(zhong)于利率債(zhai)(zhai)和(he)地(di)(di)方(fang)債(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)投資(zi)(zi)(zi)。
隨(sui)著國(guo)企信(xin)用債(zhai)“剛兌信(xin)仰”的(de)(de)瓦解，預計商業(ye)銀(yin)行后續(xu)的(de)(de)信(xin)用債(zhai)投(tou)(tou)(tou)資(zi)將(jiang)更趨萎縮(suo)，投(tou)(tou)(tou)資(zi)總量可能進一步下降，信(xin)用債(zhai)的(de)(de)審批標準持續(xu)進一步收(shou)緊，商業(ye)銀(yin)行僅有的(de)(de)信(xin)用債(zhai)投(tou)(tou)(tou)資(zi)額度(du)將(jiang)重(zhong)點留給評級最高(gao)、資(zi)質(zhi)最好的(de)(de)信(xin)用債(zhai)，或者是可以撬(qiao)動大額存款沉淀的(de)(de)優質(zhi)客戶。
二是銀(yin)行理財(cai)(cai)、基(ji)金、券商等非銀(yin)行類(lei)機構(gou)策略(lve)將分化。對于(yu)廣大(da)非銀(yin)行類(lei)金融(rong)機構(gou)，通(tong)過(guo)信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)下沉(chen)(chen)博取(qu)(qu)收(shou)(shou)(shou)益(yi)將變(bian)得(de)愈(yu)發困難，僅靠“剛兌信(xin)仰(yang)”買入(ru)信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)賺(zhuan)取(qu)(qu)利(li)差的(de)時代(dai)已經(jing)一去不復(fu)返。各類(lei)機構(gou)的(de)風(feng)(feng)險偏好將普遍有所收(shou)(shou)(shou)緊(jin)，信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)利(li)差也將處于(yu)持續擴大(da)的(de)過(guo)程(cheng)中。投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)僅通(tong)過(guo)財(cai)(cai)務(wu)報表分析和電話調研等形式已經(jing)不足(zu)以為(wei)信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)下沉(chen)(chen)提(ti)供足(zu)夠的(de)支撐。從投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)的(de)投(tou)(tou)(tou)資行為(wei)看，非銀(yin)機構(gou)的(de)主流投(tou)(tou)(tou)資策略(lve)可(ke)能會分化為(wei)兩大(da)類(lei)：一類(lei)是進一步收(shou)(shou)(shou)緊(jin)風(feng)(feng)險偏好，放棄信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)下沉(chen)(chen)。此類(lei)投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)僅投(tou)(tou)(tou)資于(yu)利(li)率債(zhai)(zhai)和高(gao)資質的(de)信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)，同時通(tong)過(guo)債(zhai)(zhai)券波段(duan)交(jiao)易(yi)、轉(zhuan)債(zhai)(zhai)、衍生(sheng)品、權益(yi)等手段(duan)增(zeng)厚收(shou)(shou)(shou)益(yi)，放棄通(tong)過(guo)信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)下沉(chen)(chen)賺(zhuan)取(qu)(qu)價差;另一類(lei)則專注(zhu)于(yu)通(tong)過(guo)信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)挖掘增(zeng)厚收(shou)(shou)(shou)益(yi)。此類(lei)投(tou)(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)將在信(xin)用(yong)(yong)(yong)(yong)債(zhai)(zhai)分析中投(tou)(tou)(tou)入(ru)足(zu)夠的(de)人力、物(wu)力、時間，綜合各種渠道獲(huo)取(qu)(qu)企業最(zui)真實的(de)經(jing)營情況和財(cai)(cai)務(wu)狀況，對企業自(zi)身和所處政策環境、產(chan)業環境、產(chan)業鏈(lian)上(shang)下游等進行深入(ru)了(le)解(jie)和分析，并選擇合適時機大(da)膽(dan)買入(ru)被“錯殺”的(de)債(zhai)(zhai)券，賺(zhuan)取(qu)(qu)超(chao)額收(shou)(shou)(shou)益(yi)。
三是債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)承銷商、信用評級機(ji)(ji)構(gou)(gou)、會計師、律(lv)師等中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)將(jiang)面臨(lin)(lin)更高要求。一方面，中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)將(jiang)面臨(lin)(lin)更加(jia)趨嚴的(de)(de)(de)監管力(li)度(du)(du)(du)和執法力(li)度(du)(du)(du)，違(wei)法違(wei)規者不排除被停業甚至(zhi)被淘汰;另一方面，債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)投資者對各(ge)類(lei)中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)也將(jiang)進(jin)行(xing)“心(xin)理評級”：對專(zhuan)業能力(li)強、信譽度(du)(du)(du)良好的(de)(de)(de)中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)給予“心(xin)理加(jia)分”，對其(qi)服務(wu)的(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)更加(jia)信賴;而(er)對專(zhuan)業能力(li)或誠信度(du)(du)(du)較差的(de)(de)(de)中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)服務(wu)予以(yi)“心(xin)理減分”，對其(qi)服務(wu)的(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)心(xin)存疑慮。這種(zhong)區分或許會對債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)發(fa)行(xing)人后續(xu)的(de)(de)(de)中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)選(xuan)擇行(xing)為產生(sheng)一定影響，從而(er)也將(jiang)激(ji)勵中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)進(jin)一步提升(sheng)專(zhuan)業能力(li)和工(gong)作水準，助推(tui)中(zhong)(zhong)(zhong)介(jie)機(ji)(ji)構(gou)(gou)的(de)(de)(de)優勝(sheng)劣汰，進(jin)一步推(tui)動債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)市場健康發(fa)展。